2022H1净利同比增长21.28%，纤维素醚受益于瓷砖胶新发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Aug 2022 山东赫达 Shandong Head (002810 CH) 2022H1 净利同比增长 21.28%，纤维素醚受益于瓷砖胶新发展 A 21% Bottom Line Growth for 1H22 with Cellulose Ether Benefiting from New Development of Tile Adhesive [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb36.80 目标价 Rmb54.93 市值 Rmb12.61bn / US$1.87bn 日交易额 (3 个月均值) US$28.84mn 发行股票数目 342.55mn 自由流通股 (%) 58% 1 年股价最高最低值 Rmb61.57-Rmb31.77 注：现价 Rmb36.80 为 2022 年 7 月 29 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.5% -12.1% -17.0% 绝对值（美元） -0.4% -13.8% -19.9% 相对 MSCI China 10.9% -8.1% 13.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,560 2,551 3,504 4,308 (+/-) 19% 63% 37% 23% 净利润 330 579 753 989 (+/-) 31% 76% 30% 31% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.96 1.69 2.20 2.89 毛利率 36.6% 38.7% 37.1% 38.5% 净资产收益率 21.3% 27.5% 26.6% 26.1% 市盈率 38 22 17 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2022H1 净利同比增长 21.28%。公司 2021 年实现营业收入 15.60 亿元，同比增长 19.22%；归母净利润 3.30 亿元，同比增长 30.65%；扣非净利润 3.15 亿元，同比增长 31.45%。2022 年半年度实现营业收入 9.07 亿元，同比增长 20.54%；归母净利润 2.25 亿元，同比增长 21.28%；扣非净利润 2.24 亿元，同比增长 26.03%。其中第二季度归母净利润 1.29 亿元，同比增长 21.75%；扣非净利润 1.28 亿元，同比增长 29.47%。  2022 年上半年纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。纤维素醚价格与去年同期对比上涨，产能利用率超过 100%，同时国外量、价、需求情况均好于国内，出口营收占比提升至 62.21%。公司现有纤维素醚产能 34000 吨/年，目前正在建设 3 万吨/年纤维素醚项目，项目预计今年四季度投入生产。根据年报，2022 年公司目标完成纤维素醚 16.3 亿元（含税）营业收入，并继续寻求纤维素醚产业链上下游拓展。  赫尔希公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，规模效益显现。根据公告，赫尔希胶囊项目今年产能将达到 300 亿粒以上，目标完成 5.6 亿元（含税）营业收入。自 2021 年年末至今年年初，公司植物胶囊价格因原材料价格上涨进行了一定程度的上调，近期植物胶囊价格回落到上涨前水平。根据投资互动平台目前植物胶囊渗透率不高，据估算大概在 10%左右，仍有较大替代(明胶)空间。胶囊下游客户主要是保健品，不同于一般的消费品，我们预计受经济衰退影响有限。  传统铺砖方式面临退场，纤维素醚迎来新风口。根据住建部《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录(第一批)》的公告，2022 年 09 月 14 日后，水泥砂浆贴砖工艺被列入淘汰目录，瓷砖胶等新型粘结剂的应用普及率有望进一步提高。瓷砖胶等粘结剂使用普及将带来建材级纤维素醚需求提升，为公司产能释放提供市场空间。根据年报，公司瓷砖粘结剂级纤维素醚为凝胶温度为 75℃的建材级 HPMC，属于中高端型号，在助力中国建筑材料消费升级的同时增加产品附加值和利润率。  盈利预测与投资评级。受益多产品产能扩张，公司业绩提升，我们上调对公司的盈利预测。我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 5.79（+21%）、7.53（+17%）、9.89（新引入）；考虑转增影响，对应 EPS 分别为 1.69（-29%）、2.20（-32%）、2.89（新引入）元/股。参考可比公司估值，谨慎给予公司 2022 年 32.5 倍 PE，对应目标价 54.93 元（上期目标价 62.3 元，基于 2021 年 35 倍 PE；转增后对应 36.06；+50%），维持“优于大市”评级。  风险提示：建设进度不及预期、原材料及产品价格大幅波动、安全环保风险、宏观经济下行。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu wei.liu@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJul-21Nov-21Mar-22Jul-22Volume 2 Aug 2022 2 [Table_header2] 山东赫达 (002810 CH) 维持优于大市 盈利假设： 关键产品销量假设：a.建材级纤维素醚：我们认为销量将逐年增长，预计 2022-24 年销量分别为 3.4 万吨、4.8 万吨和 5.5 万吨；b.医药食品级纤维素醚：随着公司高附加值医药食品级不断投产建设，我们认为销量将持续增长。预计 2022-24 年销量分别为 1.2I 万吨、1.65 万吨、2.2 万吨。 毛利率假设：随着公司纤维素醚的持续研发和一体化，产品毛利率有望持续向好。a.建材级纤维素醚：我们预计 2022-24 年毛利率分别为 28%、31%、32%；b.医药食品级纤维素醚：预计 2022-24 年毛利率分别为 45%、45%、46%。 表 1 山东赫达分业务盈利预测 项目 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（万元） 156049.41 255100.00 350350.00 430850.00 总成本（万元） 99008.17 156432.00 220539.00 264893