毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司是毛纺织服饰一体化企业，逐步打造新材料平台型企业。公司是国内少数具备毛纺及下游产品一体化的企业，从事高端精纺呢绒面料销售、职业服装代工生产和品牌零售等业务，上游布局原材料采购、面料研发、纺织织造，下游布局成衣研发织造、品牌运营，形成产业闭环。公司持续向高附加值产品拓展延伸，推出以 OPTIM 全羊毛防水面料为代表的一系列功能性面料，将毛纺从传统的冬季产品拓展到四季化产品。基于纤维材料技术积累及集团资源禀赋，进军高性能纤维领域，600 吨超高分子聚乙烯投产，是公司迈向新材料平台型企业的第一步。 ⚫ 毛纺服饰一体化生产，产品结构+疫情修复进入拐点。精纺呢绒业务：重视技术研发，盈利能力高于行业，据公告，公司是全球唯一可生产织造 OPTIM 面料的企业，自有品牌坚持高端定位，加快进口替代及国内龙头地位巩固。公司精纺呢绒过去五年平均毛利率 28.8%高于行业，疫后新增产能投产增势延续。服装业务：承接上游精纺呢绒业务，自有品牌高定+大货、团装搭建定制平台化，深耕多年具备渠道资源优势，自有品牌比例由 17 年 53%提升至 21H1 的 60%。疫情影响下公司 19-21 年服饰收入下滑，技改后产能利用率和盈利能力提升。 ⚫ 超高分子聚乙烯投产，新材料平台型企业呼之欲出。超高分子聚乙烯，是继碳纤维、芳纶后，第三代高性能纤维材料，广泛应用于军工装备、海洋产业、家纺体育、安全防护等众多领域。其中，军用作为初始应用稳健增长，民用需求进入快车道，占比预计从 15 年的 56%提升至 25 年的 76%。国内逐步打破技术垄断，内销进口替代，对外加速出口。全套技术工艺壁垒高，下游需求及渗透率持续提升，供需结构优异，据公告，全球产能和理论需求量存在 3.2 万吨的差距。伴随新产线陆续建设投产，UHMWPE 纤维贡献公司第二增长曲线。 ⚫ 盈利预测：我们预计 22-24 年归母净利润 1.8/2.4/2.8 亿元，对应 22-24 年 PE 分别为 18/13/12 倍，公司毛纺服饰基于产品结构、疫情修复，进入量利提升拐点，超高分子聚乙烯基于技术及集团禀赋，贡献利润规模、利润率及估值弹性。公司当前 PE-TTM 接近历史低点，传统业务进入拐点，新业务贡献业绩、估值弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 疫情反复风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 南山智尚（300918） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-07-27 [Table_BaseData] 收盘价（元） 8.99 近 12 个月最高/最低（元） 11.38/7.69 总股本（百万股） 360 流通股本（百万股） 108 流通股比例（%） 30.12 总市值（亿元） 32 流通市值（亿元） 10 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -33%-17%-1%15%32%7/2110/211/224/22南山智尚沪深300[Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 46 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1492 1833 2139 2390 收入同比（%） 9.9% 22.8% 16.7% 11.7% 归属母公司净利润 152 180 242 283 净利润同比（%） 74.2% 18.3% 34.4% 16.6% 毛利率（%） 34.2% 33.3% 34.3% 34.2% ROE（%） 9.2% 9.7% 11.6% 11.9% 每股收益（元） 0.42 0.50 0.67 0.79 P/E 24.36 18.05 13.43 11.51 P/B 2.22 1.76 1.56 1.37 EV/EBITDA 13.25 11.19 8.20 6.62 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 46 证券研究报告 正文目录 1 毛纺织服饰一体化，逐步打造新材料平台型企业......................................................................................................................... 6 1.1 精纺呢绒面料+服装一体化，持续向高附加值产品延伸 .................................................................................................................. 6 1.2 大股东为南山集团，集团实力雄厚，核心高管团队稳定 ............................................................................................................. 10 1.3 财务分析：净利率中枢上行，周转比例健康 .................................................................................................................................... 11 2 毛纺服饰一体化生产，技术+品牌驱动盈利中枢向上 ................................................................................................................ 15 2.1 精纺呢绒：行业两极分化严重，国内高端市场具备提升空间 ...................................................................................................