善水科技(301190)首次覆盖：染料中间体及农、医药中间体生产企业，扩能+新产品助力企业成长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Jul 2022 善水科技 Jiujiang Shanshui Technology (301190 CH) 首次覆盖：染料中间体及农、医药中间体生产企业，扩能+新产品助力企业成长 Manufacturers of dye intermediates and agricultural and pharmaceutical intermediates, expanding capacity + new products to help enterprises grow: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb22.80 目标价 Rmb26.66 市值 Rmb4.89bn / US$0.73bn 日交易额 (3 个月均值) US$7.58mn 发行股票数目 214.64mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 Rmb37.46-Rmb20.55 注：现价 Rmb22.80 为 2022 年 7 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.7% 7.9% 绝对值（美元） -2.9% 1.9% 相对 MSCI China 2.3% 11.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 552 720 1,018 1,570 (+/-) 44% 30% 41% 54% 净利润 142 208 276 395 (+/-) 30% 46% 33% 43% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.66 0.97 1.28 1.84 毛利率 38.5% 44.1% 42.0% 39.9% 净资产收益率 7.2% 9.5% 11.2% 13.8% 市盈率 34 24 18 12 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  善水科技：染料中间体及农、医药中间体生产企业。善水科技主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务。2021 年公司实现营业收入 5.52 亿元，同比上升 43.94%；归母净利润 1.42 亿元，同比上升 29.50%；扣非归母净利润 1.36 亿元，同比上升 32.82%。公司未来收入的增长主要来源于两方面：一是通过技术改造提高现有核心产品的产能进一步提高市场占有率。二是通过研发开发新产品拓宽产品线，公司新产品氯代吡啶系列产品目前已逐步投产，公司实现了从单一产品结构向多元化产品结构的转变。  染料中间体：用于生产酸性染料，打造核心技术优势。2021 年公司染料中间体业务实现收入 4.41 亿元，占营业总收入的 79.80%。公司生产的 6-硝体、氧体、5-硝体等染料中间体主要用于生产酸性染料。2018 年我国酸性染料行业市场规模 29.98 亿元，据智研咨询预测，2025 年我国酸性染料行业市场规模将达到 49.32 亿元，2018-25 年间复合增速 7.37%。公司掌握有 5 项染料中间体相关的独有技术，打造核心技术壁垒。公司生产 6-硝体的单位总成本相较于国内传统工艺 6-硝体生产企业共低 15803.37 元/吨，成本优势显著。  农药/医药中间体：布局新产品，优化产品结构。公司收购众力化工之后，逐渐将资源集中于氯代吡啶系列产品的生产，目前农药中间体产品主要是 2-氯吡啶。2-氯吡啶合成的农药具有高效、低毒、低残留和高选择性的特点，符合世界农药发展趋势，需求增加非常迅速。2021 年公司 2-氯吡啶销售收入为 0.62 亿元，占营业总收入的 11.28%。公司目前拥有 2-氯吡啶产能 3450 吨/年。2-氯吡啶用途众多，可以用于生产敌草快、抗 Hiv 药阿扎那韦等，并广泛应用于国际知名洗护发产品。  IPO 募投新项目：扩能+新产品，提升吡啶产业链竞争力。“年产61000 吨氯代吡啶及 15000 吨 2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目”投资额126033 万元，项目实施后预计新增年平均营业收入 254218.67 万元，年平均净利润 46421.24 万元。项目建成后公司将新增产能 2-氯吡啶 25000 吨，2,3-二氯吡啶 8000 吨，2,3,5-三氯吡啶 5000 吨，2,3,5,6-四氯吡啶 20000 吨，五氯吡啶 3000 吨，2-氯-5-氯甲基吡啶 15000 吨。其中 2-氯吡啶是敌草快主要原料， 2，3-二氯吡啶是康宽的主要原材料，2-氯-5-氯甲基吡啶是吡虫啉关键中间体。  盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.08 亿元、2.76 亿元、3.95 亿元， EPS 分别为 0.97 元/股、1.28 元/股和 1.84 元/股。我们给予公司 2022 年 27.5 倍 PE，对应目标价为 26.66 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。产品售价波动风险，技术研发风险，疫情风险，新项目产能消化。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu 李智 Zhi Li wei.liu@htisec.com zhi.li@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaDec-21Apr-22Volume股票报告网 26 Jul 2022 2 [Table_header2] 善水科技 (301190 CH) 首次覆盖优于大市 1. 善水科技：染料中间体及农、医药中间体生产企业 善水科技是国内具有较强竞争力的精细化学品专业生产企业之一，主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务。其中染料中间体包括 6-硝体、氧体、5-硝体和邻氨基苯磺酸，农药和医药中间体包括 2-氯吡啶等氯代吡啶系列产品。根据公司招股说明书，公司核心产品 6-硝体在全球的市场容量约 3.5 万吨，2021 年公司 6-硝体产量 11423.33 吨，市占率达 32.64%。 表 1 2021 年善水科技主要产品及其用途 类别 产品 产能（吨） 具体应用场景 终端产品 终端产品用途 染料中间体 6-硝体 20000 主要用于制取 酸性染料 酸性黑等 用于羊毛、蚕丝和锦纶织物的染色；也可用于皮革的染色