高估值下的三重挑战

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Jul 2022 古井贡酒 Anhui Gujing Distillery Company (000596 CH) 高估值下的三重挑战 Three Challenges at High Valuations [Table_Info] 下调至弱于大市 Downgrade to UNDERPERFORM 评级 弱于大市 UNDERPERFORM 现价 Rmb232.89 目标价 Rmb190.00 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb108.03bn / US$15.97bn 日交易额 (3 个月均值) US$77.69mn 发行股票数目 408.60mn 自由流通股 (%) 34% 1 年股价最高最低值 Rmb274.00-Rmb164.06 注：现价 Rmb232.89 为 2022 年 7 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 1.8% 25.3% -4.2% 绝对值（美元） 0.8% 19.5% -8.3% 相对 MSCI China 4.4% 20.6% 29.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 13,270 15,805 18,687 21,887 (+/-) 29% 19% 18% 17% 净利润 2,298 2,868 3,551 4,305 (+/-) 24% 25% 24% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 4.35 5.43 6.72 8.14 毛利率 75.1% 75.6% 76.2% 76.7% 净资产收益率 13.9% 16.0% 18.0% 19.7% 市盈率 54 43 35 29 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 挑战一：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验。凭借产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016 至 2021 年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收 CAGR 仅为 13.3%，华北和华南分别为 25.4%和 18.0%，2021年营收占比 8.1%和 6.6%。上述前提下我们估算，公司近三年省内营收占国内 67%左右，省外拓展尚在培育阶段。 挑战二：年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。2019 至 2021年，公司聚焦古 8 及以上产品升级放量，年份原浆整体营收 CAGR为 12.5%，销量 CAGR 仅为 2.7%。受疫情反复影响，国内经济受到冲击。同时根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。 挑战三：毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。近年来公司为巩固竞争优势，持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降 4 年；净利率由 2019 年的 20.1%降至 2021 年的 17.3%，连降3 年；销售费用率尽管连降 5 年，可每年降幅仅 0.1-0.3 个百分点。古井既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。 合同负债数据亮眼，金融服务助商周转。公司 22 年 Q1 合同负债较上年末增加 28.6 亿元，而应收款项融资较上年末增加了 25.4 亿元，二者相当。据部分经销商反馈，原因是公司提供了优惠的金融服务，以降低商家打款压力，但目前渠道库存水平偏高。二季度因疫情反复扰动，我们预测公司 Q2 收入增速为中低双位数，合同负债和应收款项融资双双回落。 维持盈利预测和目标价，调低投资评级至“弱于大势”。预计公司 2022-2024 年营收分别为 158.1/186.9/218.9 亿元，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 5.43/6.72/8.14。目前白酒板块估值为 38.8x（TTM,下同），公司估值为 47.7x，仅次于山西汾酒（51.9x）；2011 年至今公司估值分位数为 81%，仅次于贵州茅台（86%）和泸州老窖（84%）。参考可比公司 2022 年 PE 平均值为 36 倍，给予古井贡酒 2022 年 35 倍 PE，目标价 190 元不变；调低投资评级至“弱于大市”。 风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，高端化和全国化不及预期。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen 胡世炜 Shiwei Hu susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com sw.hu@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJul-21Nov-21Mar-22Jul-22Volume 25 Jul 2022 2 [Table_header2] 古井贡酒 (000596 CH) 下调至弱于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600809.SH 山西汾酒 290.8 4.36 6.41 8.48 72.5 45.4 34.3 002304.SZ 洋河股份 170.4 4.98 6.38 7.75 33.1 26.7 22.0 000799.SZ 酒鬼酒 158.1 2.75 4.24 5.72 77.3 37.3 27.6 平均值 36.5 28.0 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2022 年 7 月 22 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 25 Jul 2022 3 [Table_header2] 古井贡酒 (000596 CH) 下调至弱于大市 财务报表分析和预测 主要财务指标 主要财务指标 202