固定收益主题报告：产业链看转债系列三，新能源行业转债梳理（2）

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之三聚焦新能源行业，在第二篇我们介绍了风电、氢能、生物质能产业链，同时对相关转债基本面情况进行分析，以供投资者参考。 ■风电产业链：长期需求旺盛，海风成长潜力广阔。产业链可以细分为上游为原材料与核心零部件、中游为整机制造与配套设施、下游电场建设与运维三个环节。全行业来看，需求端，风电总需求包括新增和更新需求两方面，在新增需求端，一是海风经济性渐显，市场潜力大；二是风机大型化趋势显著，降低装机成本，提升大兆瓦装机需求；三是大基地项目启动和备案制落地，提振需求。在更新需求端，国家和地方积极出台政策鼓励老旧风场更新，前期老旧改造机组存在近100GW 替换需求。供给端，全球供给预计将持续保持稳定增长，我国2021 年海上风电抢装明显，2022 可能受到一定影响，但风电招标量预示 2022 年整体需求旺盛，招标价整体下降干扰产业链盈利水平。能源属性角度，风力发电占比逐年提升，成为在我国除水电以外最重要的清洁能源。 在景气度上行的细分行业中，塔筒行业采用成本加成模式，大型化、原料价格上涨压缩盈利但影响较小；海缆行业随海风价值量提升，市场规模有望长期向上。 ■氢能产业链：氢能产量持续攀升，燃料电池成主要应用场景。产业链可以细分为上游制氢、中游储运、下游应用三个环节。制氢、加氢、氢燃料电池等领域政策落地加速，行业步入发展快车道。全行业来看，需求端，“碳中和”目标有望逐步打开氢能市场空间，据中国氢能联盟数据，2020 年我国氢气需求量约 3342 万吨，2060 年将达 1.3 亿吨；供给端，可再生能源供氢将成为主流方向，产业投资热度持续走高拉动氢能产量攀升。应用角度来看，燃料电池是当前氢能主要应用场景，据第三方机构估测，2050 年氢燃料电池客车、物流车、重卡、乘用车渗透率将达 40%、10%、75%和 12%。 ■生物质能产业链：政策与市场共振，生物质发电装机量持续上行。截至 2021 年年底，我国生物质发电新增装机 808 万千瓦，同比增长48.8%，占全国新增装机的 4.6%。 ■转债方面，重点关注正股受益于政策鼓励、景气度上行、业务创新符合行业发展趋势的新能源转债标的。下文涉及的 12 只转债基本面情况如下： 风电行业转债：通裕、天能、亨通、起帆、节能、福能、嘉泽 Table_Tit le 2022 年 07 月 04 日 新能源行业转债梳理（2）-——产业链看转债系列三 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 重庆土拍零距离（10/22）：首拍热度较高，主流国企积极拿地 2022-05-22 内蒙古城投平台梳理（上） 2022-05-20 相比 2014 年，还有什么房地产放松政策值得期待？ 2022-05-19 合肥土拍零距离（9/22）：首拍热度回升，主流国企积极拿地 2022-05-19 广义基金保险全面增配，券商外资全面减配——4 月托管数据点评 2022-05-18 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml （1）上游领先零配件制造商通裕转债，预计 7 月中上旬上市，由于正股具备综合性研发制造平台、自主创新研发、质保体系完备等优势，转债的市场关注度较高；（2）中游海缆标的转债有亨通、起帆，亨通转债估值不低，债底较厚，价位偏高，当前流动性一般；公司是海缆头部企业，22Q1 业绩向好，正股弹性适中，PE(TTM)处于 3 年 49.3%分位数；起帆转债股性较强，绝对价格处于历史较高位，债底保护弱，流动性一般；公司业绩向好，但正股弹性在同行业中较弱；（3）下游风电场运营有福能与节能，福能转债估值不高，股性强且债底厚，价位偏高，流动性在同行业转债中较高；公司一季度基本面向好，海上风电项目毛利率远高于其他业务，正股估值处于高位。公司预告在未来六个月内(20220617-20221216)均不行使提前赎回权利；节能转债股性较强，债底保护不弱，估值较低，价位适中；公司一季度基本面向好，正股弹性较弱，估值处于较高位臵。 氢能行业转债：美锦、贝斯、鸿达、隆 22 （1）氢能全产业链布局有美锦、鸿达，美锦转债尚未进入转股期，属于次新债，估值不高，股性偏强；公司一季度利润承压，PE(TTM)处于三年 75.7%分位数。鸿达转债评级于 6 月 17 日调为 CCC 级，参与意义不大；（2）氢燃料电池贝斯转债，为国内涡轮增压器零部件领先企业，近年逐步拓展新能源业务，转债股性较强，估值不低，流动性一般；受疫情拖累，公司 2022Q1 业绩下滑但行业景气度仍在，正股弹性较高，估值分位数较高，后续应持续关注公司的业绩修复情况。 生物质能等行业转债：迪森、长集、旺能、龙净 （1）生物质能供热迪森转债，估值较低，流动性较弱，价位偏高，4 月28 日迪森发布公告提议下修，5 月 18 日转股价格生效，下修幅度 33%；受订单减少影响，公司 2022Q1 营收业绩均下滑，后续应持续关注公司的业绩修复情况；（2）生物质能热点联产长集转债，估值较高，流动性较弱；受原材料成本上涨及会计因素影响，公司 2021、2022Q1 业绩下滑，正股弹性中等，估值处历史低位，后续应持续关注公司的业绩修复情况；（3）垃圾焚烧发电企业拓展新能源领域打开成长空间，相关转债有旺能、龙净。旺能布局锂电池绿色循环行业，转债估值较低，股性较强，流动性一般，绝对价格处于上市以来 80%左右分位数；公司 2022Q1 业绩向好，当前正股弹性较弱。龙净积极布局锂电行业，转债价位高、估值较低、债底保护较好；正股因违规使用资金被 ST，但 22Q1 业绩稳健，正股弹性较高，估值处于高位。 ■风险提示：新能源下游需求不及预期、疫情发展超预期、海外技术限制超预期 nMuNvNmMsPnMsOrMvNxOtO9PcM7NoMnNnPsQfQnNtMfQrRrN8OrQoRxNnNmPuOqQoO 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新能源产业链之能源端....................................................................................................... 6 1.1. 风电：长期需求旺盛，海风成长潜力广阔 .................................................................. 6 1.1.1. 概览 ................................................................................................................. 6 1.1.2. 塔筒 .........