化工行业2022年中期策略

化工行业2022年中期策略 安信化工团队 张汪强 SAC执业证书编号：S1450517070003 2022 年 7 月 1 日 行业评级：领先大市-A 证券研究报告 原油或保持高位，关注中国海油投资价值 2 pOwOsQtNnNnNpRrOrRoRyRbR9RbRoMmMpNpNiNqQoReRmMqRbRqRqNMYrQpQuOrMmQ1. 供给端：美国页岩油难有较大增量 3 02040608010012014016002004006008001000120014001600180011-0313-0315-0317-0319-0321-03美国钻机：部 布伦特Dtd:美元/桶:右轴 02040608010012002004006008001000120014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03页岩油样本公司CAPEX：百万美元 平均CAPEX 布伦特均价:右轴 图：布伦特油价和美国石油钻机 图：页岩油样本公司资本开支 资料来源：瑞斯塔能源，公司公告，安信证券研究中心 0.36 0.24 0.26 0.33 0.39 0.32 0.23 0.61 3.99 3.67 3.36 3.48 3.79 3.64 3.40 3.95 0123420142015201620172018201920202021固定资产周转率:% 页岩油样本企业 美股化工企业 图：美股页岩油企业和美股化工企业 •石油钻机数量处于低位，美国钻机数量收益于油价提升有所增长，但在历史同油价情况下仅为过去钻机数量的1/3。我们认为这于美国页岩油企业较低的资本开支有关。根据观察美国12家样本页岩油企业资本开支情况，我们发现当前样本企业的平均资本开支为历史同油价时期的1/4。较低的资本开支原因我们归结于两方面：其一，2019年开始页岩油企业开始产业转型，资金更多用来发展清洁能源和分红；其二，页岩油项目固定资产周转率极低，平均仅为美股化工企业的1/12左右。故而我们认为即使未来油价长期处于高位，美国页岩油企业增产动能也会不如历史同油价水平，页岩油整体增量有限。 2. 供给端：OPEC+产量不确定性较大，局部性短缺或导致供应担忧 4 资料来源：BP，EIA，OPEC，安信证券研究中心 020406080100120OPEC剩余可释放产量：万桶/日（2022年5月基准） 图： OPEC10国增量空间不大 0100002000030000400005000021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12千吨 俄罗斯石油产量 俄罗斯石油出口量 00.511.5韩国 美国 波兰 白俄罗斯 德国 荷兰 其他 中国 百万桶/天 图：俄罗斯原油产量出口量 图：俄罗斯油出口国家 国家 2018年10月产量基线 2022年5月产量基线 当前月产量 产量差额 沙特 1,100.00 1,150.00 1042.4 107.60 尼日利亚 182.90 182.90 126.2 56.70 阿联酋 316.80 350.00 304.6 45.40 伊拉克 465.30 480.30 440.5 39.80 安哥拉 152.80 152.80 117.6 35.20 科威特 280.90 295.90 268.7 27.20 刚果 32.50 32.50 27 5.50 阿尔及利亚 105.70 105.70 101.1 4.60 赤道几内亚 12.70 12.70 9.4 3.30 加蓬 18.70 18.70 16.6 2.10 3. 需求&库存：需求短期、中期均有积极预期，库存蓄水池调节作用失效 5 资料来源：EIA，Wind，安信证券研究中心 图：全球原油供需差 -4-202468102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2E2022Q3E2022Q4E百万桶/天 0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 第一季 第二季 第三季 第四季 亿吨公里 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图：国内运输总周转量 3500004000004500005000005500006000001月1日 1月11日 1月21日 1月31日 2月9日 2月19日 3月1日 3月11日 3月20日 3月30日 4月9日 4月19日 4月29日 5月8日 5月18日 5月28日 6月7日 6月18日 6月29日 7月12日 7月24日 8月6日 8月17日 8月30日 9月11日 9月24日 10月5日 10月18… 10月30… 11月12… 11月23… 12月6日 12月18… 12月31… 千桶 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图：美国原油商业库存 2502702903103303503703904101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 第一季 第二季 第三季 第四季 美国工业+商业部门汽油消费量：千桶/日 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图：成品油类燃料消费 4. 标的：中国海油——进可攻、退可守的A股油气资产 6 -1200-1000-800-600-400-2000200康菲石油 西方石油 挪威Equinor 中国海油 图：低油价期（2020）与可比公司业绩对比（人民币） 0100200300400500600700800900康菲石油 西方石油 挪威Equinor 中国海油 图：高油价期（2012）与可比公司业绩对比（人民币） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：海外会计准则不同，观察数据后认为不影响定性对比 •公司在高、低油价环境下均体现出较强的竞争力。 •在2020年低油价时期，可比公司康菲石油、西方石油和Equinor（可比公司的选取在第二部分竞争优势中说明）均出现亏损的情况下，公司实现营业额1517.32亿元（营业收入1553.73亿元），实现归母综合收益117.2亿元（归母净利润249.56亿元）。体现公司较强的抗风险能力和行业竞争力。 •2012年高油价时期，公司实现营业额2476.27亿元，归母综合收益625.42亿元；可比公司Equinor归母净利润略高于中国海油。若从盈利能力角度看，时年Equinor、西方石油和康菲石油的归母利润率分别为9.52%、18.96%和13.59%，而公司归母净利润率高达25.26%。 4.1 成本优势：低成本建立护城河 7 资料来源：Rystad，摩根斯坦利，汇通财经，CNKI，EIA，安信证券研究中心 注：产量及成本数据根据各种公开资料估算，仅做定性观