宏观研究：吹尽狂沙始到金

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 33 页 2022 年 7 月 吹尽狂沙始到金1 高善文2 2022 年 7 月 2 日 内容提要 A 股市场的历次大幅下跌，通常是流动性紧缩与盈利预期恶化相互作用的结果。而今年初至 4 月，在流动性总体平稳的环境下市场出现剧烈下跌。除了一些短期负面冲击因素之外，这一下跌反映出市场对长期经济增长前景的确定性和可见度产生了担忧。5 月以来，受估值修复和基本面改善的影响，市场转入超跌反弹的过程，这一过程有望延续。 此前我们预测，在东亚经济体转型的背景下，我国长期经济增长中枢将在2025-2030 年期间回落到 4%-5%的区间，并可能在此后继续减速。由于国际环境和社会制度方面的差异，我们对这一预测做了进一步补充和讨论。 通过对 1987 年以后跨过高收入门槛的大型经济体在制度环境和社会价值取向等方面的定量刻画，以及其与长期经济增速关系的对比研究，我们发现在高收入状态下，继续维持面向增长的价值取向和夯实高水平的制度环境，这对长期内继续维持较高的经济增速十分重要。 这也构成了 A股市场不断涌现出新的、能够实现长期增长的上市公司的基本环境，从而对于奠定股市长期繁荣的基础至关重要。 1 本文根据作者在 2022 年 6 月 28 日安信证券 2022 年中期策略会上的演讲发言整理而成。题目出自唐代诗人刘禹锡的《浪淘沙》。此处意指今年在内外部不利因素的剧烈冲击下，A 股的估值一度接近历史极值水平，不少公司的投资价值凸显，就像大风吹沙后露出的黄金一样。随后市场终于迎来触底反弹。 2 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 33 页 2022 年 7 月 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 33 页 2022 年 7 月 一、对当前市场情况的基本判断 如图 1 所示，今年初至 4 月底，房地产市场的调整、疫情的反复、俄乌战争的爆发，以及政策层面的变化，合并导致了国内权益市场的巨幅下跌。 图1：Wind 全 A 和沪深 300 指数，点 数据来源：Wind，安信证券 4 月底 A 股市场已经下跌到了极值水平附近。 如表 1 所示，以市盈率估值，绝大部分的指数都已经回落至最后一个象限，低于 25%分位数；以市净率估值，绝大部分的指数都在 10%分位数以下。 此外，在 4 月底到 5 月初的这一段时间，从交易层面来观察，A 股市场对一系列利空因素的反应已经明显钝化。 与历史上市场出现类似大幅下跌的背景相比，本轮市场下跌最显著的特点是，流动性层面并没有出现明显、广泛的紧缩。实际上年初以来的流动性环境基本稳定，甚至还存在小幅的放松。 过往市场的大幅下跌，往往是投资者对盈利前景的悲观预期与紧张的流动性环境相互作用的结果。而在今年前 4 个月的市场下跌过程之中，至少流动性紧缩的因素是可以排除的。 35004000450050005500600065002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06万得全A 沪深300 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 33 页 2022 年 7 月 因此如果把历史上市场下跌之中，流动性紧缩所带来的影响在理论上剔除掉的话，那么可以认为，在这一轮的市场下跌中，投资者所反映出的对未来基本面的悲观预期，放在历史的估值角度来看，处于非常罕见和极端的状态。 表 1：今年指数最低点的跌幅和估值表现，% Wind 全 A 沪深 300 上证指数 创业板指 中证 500 中证 1000 年初至最低点跌幅 -27.0 -23.4 -20.7 -35.3 -28.9 -34.3 最低点的 PE 分位数 30.0 27.2 17.8 20.0 0.0 6.9 最低点的 PB 分位数 3.1 9.6 0.4 50.0 0.0 5.1 数据来源：Wind，安信证券；指数最低点选取时间为 2022 年 4 月 26 日；估值数据创业板起始于 2010 年 6 月 1 日，中证 1000 起始于 2014 年 10 月 17 日，其余数据起始于 2010年 1 月 1 日。 直到今年 5 月初，如此极端的估值水平，可能已经完全吸收了一系列与基本面有关，包括已经发生、或可以预期的利空因素，甚至存在过度吸收的情况。 此后，除了市场通过自身交易力量推动的反弹以外，一些基本面因素也开始逐渐好转。比如疫情得到控制、银行信贷投放改善、流动性环境更趋宽松、稳增长政策发力、以及监管对前期政策的修正。 在这样的条件下，近两个月市场出现了明显的反弹。站在当下，我们倾向于认为，市场仍然处在由估值修复和基本面因素改善所推动的反弹进程中。结合交易面、基本面等情况来看，这一进程有望延续。 二、迈向 2035 年中等发达国家的困难和挑战 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 33 页 2022 年 7 月 当回过头来反思今年初至 4 月市场大幅下跌时，除了众所周知的短期因素影响之外，一个不可忽视的因素是：市场对长期经济增长前景的确定性和可见度产生了忧虑。 在此背景下，有必要对中国经济长期增长的前景做进一步的评估，讨论的起点在于一个大概率发生的事件——中国即将跨过世界银行定义的高收入经济体的门槛。 （一）我国即将跨过世界银行定义的高收入经济体门槛 如何衡量一个经济体人均收入水平的高低？ 世界银行曾在 1987 年划定了高中低收入经济体的不同门槛。其中高收入组的门槛被确立为当年的 6000 美元/人。此后，世界银行通过对特别提款权国家的GDP 平减指数进行加权处理，以此作为收入门槛的通货膨胀调整系数。 所以这一门槛自 1987 年以来在不变价层面没有发生变化，本质上是一个 30多年来的固定标准，如图 2 所示。 图2：世界银行高收入经济体标准，美元/人 数据来源：Wind，安信证券 注：世界银行为了固定收入类别的门槛值，每年按照特别提款权（SDR）国家（当前为中、日、英、美、欧）GDP 平减指数的加权平均值进行通胀调整。 500060007000800090001000011000120001300014000198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021世界银行高收入标准 实际值 剔除美国CPI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 33 页 2022 年 7 月 因此，当面对一个固定标准时，只要一个国家能够维持长期经济增长，理论上迟早都能跨过高收入门槛。但在现实层面上，晚近数据所反映的情况并非如此。 以世界银行今年 7月 1日公布的最新