宏观研究月报：5月经济开启复苏之路，后续密切关注增量政策

请阅读最后一页的免责声明 1 2022 年 6 月 20 日 证券研究报告·宏观经济研究 宏观经济 5 月经济开启复苏之路，后续密切关注增量政策 看好（短期） 投资要点 ◼ 疫情防控政策持续优化。近期疫情好转，但部分地区疫情防控“一刀切”问题仍严重，对此国务院联防联控机制表示要科学制定核酸筛查策略，避免盲目扩大范围开展全员筛查。同时卫健委表示，要求各地为核酸检测机构设立“红绿灯”，严格追究违法犯罪行为。多地已开始降低常态化核酸频率，取消低风险地区人员流动核酸检测要求。目前疫情好转经济开始复苏，但经济压力仍大，后续密切关注新增政策。 ◼ 疫情得控下 5 月经济数据全面好转，但需要注意的是经济整体复苏力度仍然偏弱，同时结构更加分化，生产与基建投资、出口恢复快，消费、地产恢复较慢。PPI 环比延续下滑，CPI 仍较温和。其中生产在复工复产及出口带动下边际改善较大，基建投资持续发力，地产及消费虽有修复但力度偏弱。5 月社融增速上行，但信贷结构仍不佳，制造业及非制造业 PMI 虽仍位于荣枯线以下但较上月大幅反弹。整体来看，疫情好转复工复产逐步推进及前期政策落地下，5 月经济已开启复苏之路。 ◼ 展望未来几月，经济继续恢复但仍有压力，对稳增长应继续保持信心。动态清零目标及核算常态化检测下疫情可控，社融延续回升，PPI 短期维持震荡，CPI 有所上行但仍可控，经济延续修复，基建仍为主要支撑，地产、消费预计修复仍较弱。具体而言，基建仍将持续发力，出口及制造业短期仍有韧性，居民信心不足及杠杆率较高下，消费及地产维持弱复苏，密切关注地产销售数据改善情况。PPI 在经济复苏及基数稳定下预计短期维持震荡，CPI 则在“猪油”带动下震荡上行，但整体可控。货币政策维持稳中偏松，结构性持续发力，社融增速延续修复，疫情好转下，存量政策不断落地，增量政策持续酝酿，后续经济将延续复苏。 ◼ 具体来看，5 月生产边际大幅好转，出口高增，基建仍为主要支撑，地产、消费弱修复。 1）规模以上工业增加值同比 0.7%，高于预期。三大门类看， 看好（中长期） 市场数据（2022-6-18） 上证综指涨幅（%） 近一周 0.97 近一月 7.91 近三月 4.61 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 相关报告 《疫情导致 4 月经济跌至谷底，核酸常 态 化 后 经 济 增 长 有 望 兼 顾 》20220519 《疫情影响扩大导致经济二次探底，稳增长逆周期持续发力下对经济应保持信心》20220422 《俄乌局势动荡下 PPI 环比由跌转涨，宏中观数据背离经济复苏仍不稳固》20220318 《 PPI 过顶、社融触底、稳地产宽信用 ， 推 动 滞 胀 压 力 进 一 步 消 除 》20211118 2,2002,6003,0003,4003,8003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021-06-162021-07-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-16沪深300创业板指（右）—2022.6.20 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 制造业改善幅度最大。疫情好转物流修复叠加出口带动下，企业生产快速好转。 2）5 月需求开启复苏之路，各分项数据均有好转，但结构仍有分化，其中出口及基建投资恢复快，消费、地产恢复较慢。国内物流逐步打通叠加前期积压订单共同推动下，出口增速超预期反弹，短期内出口维持高位。基建为主要支撑，仍受益于前期资金及项目到位，预计后续基建仍将延续高增速；制造业投资维持韧性，高新技术行业维持高位，短期内“稳增长”和“保就业”增量政策仍有望加大对制造业企业的支持。地产投资修复力度偏弱，销售面积近期也有所回暖，但居民对房价预期改变，对期房不信任以及居民杠杆率过高下，预计后续地产修复仍较弱；消费维持弱复苏，商品增速修复好于餐饮，汽车消费在生产修复及购置税政策优惠下大幅反弹，后续消费预计仍延续弱复苏，短期内餐饮等线下消费改善力度将有所增大。总体来看，疫情好转下经济开启复苏之路，需求有所回升。 3）5 月社融超预期上行，主要支撑项为政府债、企业短贷及票据融资。专项债持续发力支撑社融，银行票据冲量特征明显，企业中长贷及居民中长贷同比少增，信贷结构仍不佳。后续来看，短期内专项债仍加速发行，地产销售近期有所回暖，基建持续发力，经济好转下预计后续信贷需求将有所上升，后续宽信用将持续发力。 4）5 月制造业及非制造业虽仍位于荣枯线下但均较前值有所反弹，分别为 49.6%和 47.8%。欧美国家制造业 PMI 仍维持高位但延续下滑。疫情好转下大中小企业景气度均有改善。分项来看，产需均有所恢复，内需好于外需；供应链问题有所缓解，供应商配送时间改善幅度较大；价格指数也有所回落。非制造业方面服务业景气度有所回升，建筑业 PMI 在基建发力下仍维持韧性。欧美制造业 PMI 维持高位但延续下滑，5 月美国零售数据低于预期，预计后续景气度将持续下降。 5）在国内保供稳价及疫情扰动投资放缓需求较弱下，PPI 涨幅回落，同时 CPI 环比由正转负，核心 CPI 与前值持平，通胀整体仍可控。原油价格有所上行，但煤炭、有色及黑色价格带动PPI 环比涨幅回落；鲜菜大量上市带动 CPI 环比下行，但猪肉及粮食价格有所上涨。后续来看，PPI 同比维持震荡，猪周期拐点 mNtQrQuNrQrQxOnQsOoPwO6M9R7NsQnNnPsQkPmMoQkPoMrQaQrQnQMYsPtQwMoOpR证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 虽至，但本轮生猪产能去化不足，预计短期猪肉价格温和上行，油价短期或仍将维持震荡，内需疲软下 CPI 可控。 6）疫情好转下，5 月上中下游整体有所修复，但目前经济压力仍大，修复力度较弱。欧洲将禁运俄罗斯海运石油引发供给担忧带动油价上行，保供稳价及步入淡季需求走弱动力煤价格下滑，同时需求较弱下，铜、铝维持低位震荡。中游来看，水泥、螺纹钢及热卷价格也偏弱，挖掘机销量小幅反弹维持低位。下游来看，得益于疫情受控，汽车产业链修复，购置税优惠下销量大幅反弹，手机销量因“618”也有抬升。短期来看，疫情影响减少，复工复产增加，预计 6 月下游消费将延续复苏，但居民收入不确定性仍高，对未来信心不足，不必有过高的期望。 7）财政持续发力，留抵退税额度及范围增加，阶段性减征部分乘用车购置税。国常会出台 6 方面 33 项措施：包括将在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税 1400 多亿元；将中小微企业个体工商户和 5 个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴 3200 亿元；阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元；普惠小微贷款支持工具额度和支持比