三七互娱(002555)深度解析三七互娱“精品化”与“多元化”战略

深度解析三七互娱“精品化”与“多元化”战略证券研究报告A股深度报告发布日期：2022年6月20日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：杨艾莉yangaili@csc.com.cn 010-85156448 SAC 执证编号：S1440519060002SFC 中央编号：BQI330研究助理：胡诗雨hushiyu@csc.com.cn 股票报告网1 三七互娱出海业务近年获快速成长，自21年8月至今基本稳定在国内游戏出海公司前5名。相较高关注度的海外业务，公司的国内业务同样发生了明显的优化，逐步向“精品化”与“多元化”发展。 1、精品化：单款游戏生命周期变长，品质提升。过往传奇/奇迹类游戏为公司贡献主要流水，游戏数量虽多但单个游戏生命周期短，走短平快路线；近年来《云上城之歌》《叫我大掌柜》等游戏在成熟期的流水不降反升；品质方面，《云上城之歌》等以较高品质获玩家认可，TapTap评分7分以上。 2、多元化：拓宽产品品类、玩家人群。近年公司尝试突破新品类，推出包括<Puzzles&Survival>（SLG）、《魂师对决》（卡牌）、《云上城之歌》（二次元）等，拓宽女性、年轻用户等新的玩家群体。 我们认为公司国内业务的精品化与多元化结果，背后是组织架构、发行、研发与品类突破的优化： 1）组织架构端：核心高管激励充分，适度赛马促竞争活力。公司4位核心持股高管均工作在业务一线，分管战略、发行、研发与海外，其中发行侧有3个独立团队，团队有部分业务重合，适度的赛马机制也保证竞争活力。 2）发行侧：买量更聪明，ROI提升。不盲目投放多渠道，找准玩家所在；发掘腾讯系小游戏等新渠道。 3）研发侧：与优质CP学习经验、打造工业化流程。外部，公司对易娱网络等优质CP方入股合作，在SLG/卡牌等品类的研发上积累经验；内部，基于Unity推出魔方框架，实现工业化游戏制作流程，提升效率与质量。 投资建议：虽然目前市场对三七互娱的焦点转向出海，但公司国内业务的结构性优化同样值得关注。版号恢复正常节奏，公司后续产品线丰富，包括全球发行的SLG产品《三国》和《代号AOE》、卡牌产品《时空之弈》；国内发行SLG产品《代号YG》、MMO产品《代号修仙传》，及海外发行SLG产品《Ant Legion》。此外公司还储备了丰富的三消及女性向品类产品。 预计公司2022-2024年营收分别为195.0/226.3/257.9亿元，同比增长20.2%/16.0%/14.0%；实现归母净利润33.9/39.3/46.6亿元，同比增长17.8%/16.0%/18.5%；对应PE分别为13.8x/11.9x/10.1x，维持“买入”评级。核心观点：从国内业务的结构性优化，理解三七的“精品化”与“多元化”股票报告网2如何理解三七互娱“精品化”——锤炼自研精品与长线运营能力精品化多元化全球化国内市场：略有承压（2021同减6.7%）海外市场：快速拓展（2021同增122.9%）顶层设计•核心高管主要持股，深入业务一线•发行团队：收购广州三七绑定发行高管；三大发行品牌内部赛马•研发团队：薪资/股权激励胡宇航发行优化买量、营销、渠道升级研发优化工业化流程与技术长生命周期运营自研成功率高国内市场：国内产品结构性优化（费用率收窄、受版号影响小），有望实现估值修复海外市场：出海产品优势进一步巩固股票报告网3如何理解三七互娱“多元化”——跨越舒适区，突破大品类精品化多元化全球化国内市场：略有承压（2021同减6.7%）海外市场：快速拓展（2021同增122.9%）国内市场：国内产品结构性优化，有望实现估值修复海外市场：出海产品优势进一步巩固SLG2018年以前：传奇/奇迹类ARPG为主卡牌模拟经营多题材/多玩法试错，战略入股易娱网络，三消+SLG《P&S》红海突围Puzzles&SurvivalPuzzles & Conquest拳魂觉醒斗罗大陆：魂师对决斗罗大陆：武魂觉醒与阅文集团合作斗罗IP，工业化研发流程+品效合一发行打法推出《斗罗3D》江山美人叫我大掌柜以日本出海为主，《叫我大掌柜》创意营销长线运营• 前瞻：全球发行的SLG产品《三国》和《代号AOE》、卡牌产品《时空之弈》；国内发行SLG产品《代号YG》、MMO产品《代号修仙传》；海外发行SLG产品《Ant Legion》。三消及女性向品类。穿越红海的结构化能力组织管理能力（研发中台化）、数值能力、选品能力（因地制宜）、外延投资CP方、产业链布局能力（VR）股票报告网第一部分之“精品化”：锤炼自研精品与长线运营能力精品化多元化全球化发行优化买量、营销、渠道升级研发优化工业化流程与技术长生命周期运营自研成功率高顶层设计股票报告网5三七互娱之“精品化”：锤炼自研精品与长线运营能力第三章第二章人才与组织架构发行侧：买量/营销/渠道全面升级，实现长周期运营第四章研发侧：迈向精品工业化，提高自研成功率第一章从产品/行业格局/财报角度，看三七互娱精品化阶段性成果股票报告网6 2019年起公司上线多款长生命周期产品，多具有前期先投入后回收特征，中后期利润回报明显： 1、国内市场：我们选取2019年以来每年代表性国内发行产品，即《精灵盛典》（2019年）、《斗罗大陆H5》（2019年）、《云上城之歌》（2020年）、《斗罗大陆：魂师对决》（2021年）、《叫我大掌柜》（2021年），计算其年度iOS游戏畅销榜平均日排名。由此可见，2021年起上述产品排名整体企稳回升，其中《云上城之歌》《叫我大掌柜》排名上升明显，主力游戏《斗罗大陆：魂师对决》稳定高位。 2、出海市场：公司三款主力出海产品2022年以来表现优异，拉高公司出海收入排名（4月位居data.ai出海厂商榜第2位）。具体来看，《Puzzles & Survival》上线于2020年8月，此后出海收入排名持续走高，2021年1月和2022年4月分别位于28/4位；《云上城之歌》上线于2020年4月，主攻日本和韩国市场，通过不断优化推广策略，2022年以来跃升至出海游戏榜TOP30。1.1 产品表现：(1) 多款主力产品成熟期流水不降反升资料来源：七麦数据，Data.ai，中信建投图：三七互娱主要国内产品日均iOS畅销榜（年度平均）0501001502002503003504002019平均2020平均2021平均2022平均精灵盛典（2019）斗罗大陆H5（2019）云上城之歌（2020）斗罗大陆：魂师对决（2021）叫我大掌柜（2021）051015202530352021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月Puzzles & Survival云上城之歌叫我大掌柜图：三七互娱主要出海产品收入位次（Data.ai口径）股票报告网71.1 产品表现：(1) 多款主力产品成熟期流水不降反升-《云上城之歌》资料来源：七麦数据，Dataeye，data.ai，中信建投 具体到产品来看，多款现阶段主力产品上线初期表现尚可，通过产品迭代及顶尖宣发，流水排名晋升第一梯队：