大宗商品策略6月报：疫后修复预期增强，长期下行压力犹存

大宗商品策略研究团队 研究员： 姜秀铭 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号： Z0016667 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 1501601701801902002102021/032021/062021/092021/12中信期货大宗商品指数 中信期货研究|大宗商品策略（月度报告） 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 2022-06-02 疫后修复预期增强，长期下行压力犹存 海外方面，欧美经济见顶压力不断增大，叠加全球流动性收紧，对大宗商品价格存在压制。国内方面，随着国内疫情缓解，市场风险偏好将抬升，商品前期因物流不畅而停滞的需求将会回补，6 月份商品需求将会存在支撑。但是长期经济下行压力并未发生改变，地产信用受阻与出口下行的趋势将使得商品需求长期承压。 报告要点 海外方面，欧美国家经济见顶压力不断增大，美国一季度 GDP 录得负值，验证了美国经济见顶的风险预期，欧元区制造业 PMI 初值继续下降，创下 16 个月来的低点。后续海外经济见顶压力将逐渐显现，预期将在三季度发酵，对商品需求存在拖累。货币政策端来看，如果美、欧核心通胀不出现回落，则货币收紧将会持续并可能加码，从流动性抑制商品价格；如果能源价格和核心通胀出现回落，则货币端政策压力或将减轻。 国内方面，随着重点区域疫情风险减弱，超预期的情绪风险明显减弱，市场的风险偏好将逐步回归；从现实层面看，随着生产活动和物流运输的恢复，一方面商品实际的刚需将回归，另一方面前期物流不畅而挤压的补库需求将在短期内释放，因此 6 月相关商品存在现实需求回补叠加阶段性补库带动的双重支撑。但我们在 5 商品月报中所强调的长期经济下行压力并未发生根本改变，疫后需求经过阶段性补库带动的集中释放后，预计将逐步稳定在疫情前的低位水平，地产信用受阻与出口下行的长期趋势依然会使得商品需求承压。 从主要商品的运行逻辑来看：贵金属建议重点关注海外经济见顶和通胀拐点的信号，逢低做多黄金、金银比为主。能源方面，美国原油增产缓慢，而美国出行旺季将带动原油需求，叠加中国需求有望改善，低库存下原油价格高位震荡偏强；美国天然气受极端天气影响，内外需求皆有提振，价格走势偏强。金属方面，铜铝供给端将会陆续释放增量，长期存在下行压力，但短期受疫情缓解需求或阶段性恢复，反弹幅度不宜高估；锌海外低库存风险犹存，且国内基建发力预期较强，维持偏强思路看待。钢材短期需求存在回补预期，价格存反弹可能，但长期仍有下行压力。炼钢原料方面，铁水产量长期看受到压减粗钢产量政策制约，铁矿后续发运将会回升，港口库存去化速度将进一步放缓，可等待逢高沽空机会；煤焦从前期的紧平衡格局向相对均衡格局转变，后续跟随钢价阶段性反弹为主，不过反弹也将有限。 ——大宗商品策略 6 月报 中信期货研究|大宗商品策略月报 2 / 30 目录 第一部分、国内需求的变与不变........................................................................................................ 3 一、变：疫后需求回补预期增强，风险偏好将阶段性回升 ........................................................................ 3 1．国内疫情基本受控，正常生产秩序逐步回归 .......................................................................................... 3 2．政策助力疫后恢复，落地速度或有加快 .................................................................................................. 4 二、不变：经济长期下行压力犹存，恢复空间和延续性存疑 .................................................................... 5 1．出口仍处于下行周期 ................................................................................................................................. 5 2．地产压力长期化，宽松力度明显不足 ...................................................................................................... 6 第二部分、海外宏观的三个要点：经济压力、货币政策与通胀、海外地缘风险........................ 8 一、全球经济：美、欧经济压力大，日本制造业需求反弹，整体需求端利空商品需求 ........................ 9 1. 美国：耐用品和资本品维持韧性，但难改消费见顶对经济压制 ........................................................... 9 2. 欧洲：经济下行压力较大，通胀并未出现缓解 ..................................................................................... 13 3. 日本：经济韧性，制造业需求上升，失业率仍处高位 ......................................................................... 14 二、货币政策与通胀：灵活政策，通胀不落，加息不止，美元指数上行动力趋缓 .............................. 15 1. 美国：货币收紧取决于核心通胀，如缓解 9 月或中止加息 ................................................................. 15 2. 欧洲：3 季度提前加息应对通胀，美元指数或将见顶 .......................................................................... 15 3．日本：货币收紧压力较小，对美元指数影响中性 .................