产业链看转债系列二：光伏行业转债梳理（下）

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之二聚焦光伏行业，在下篇我们介绍了光伏辅材及 BOS 产业链、设备产业链，同时对相关转债基本面情况进行分析，以供投资者参考。 ■辅材及 BOS 产业链：光伏装机超预期需求助推辅材景气高企，龙头马太效应逐渐明显。总体来看，辅材与主产业链相比，辅材及 BOS 产业链具有行业间独立性更高、行业内马太效应明显的特点。从三个维度比较辅材产业链，一是成长空间上，不同环节产品需求均受海内外光伏装机需求超预期影响而增长；二是竞争格局上，2021 年市场集中度由高到低为：金刚线>胶膜>玻璃>逆变器≈热场；三是成本占比上，对于硅片而言，主要辅材非硅成本占比由高到低为：热场>金刚线。对于组件而言，主要辅材非硅成本占组件整体成本由高到低为：铝边框>EVA>玻璃>背板。 碳/碳热场：“新增+替换+改造”需求旺盛，短期利润承压 总体来看，热场系统属于硅片拉晶过程中的耗材，正在实现由碳基复合材料对传统石墨原料的进口替代，产品往大尺寸、高纯度等方向发展。供需格局上，新增+替换+改造”需求旺盛，落后产能持续出清。利润水平角度上，影响热场系统利润水平的主要因素有价格和成本，短期来看成本端抬升，利润承压。 金刚线：强者恒强，产品向钨丝细线化发展 总体来看，金刚线属于硅片切割的耗材，硅片大尺寸薄片化带动金刚线细线化发展，钨丝有望成为下一代母线材料。供需格局上，需求快速增长，市场高度集中，龙头持续扩产，行业集中度有望进一步提升。利润水平角度上，受到价格和成本影响，近年来总体利润水平呈稳中有升趋势，成本压降抵减部分价格下降影响。 光伏玻璃：“双玻+薄片化”趋势明朗，供需结构进一步改善 总体来看，光伏玻璃属于组件耗材，产品向“双玻+薄片化”趋势发展。供需格局上，双玻组件发展打开市场空间，供需结构进一步改善。利润水平角度上，光伏玻璃行业利润水平受内外因素影响，成本是决定因素。 光伏胶膜：高品质胶膜加速扩容，供求关系短期仍紧张 总体来看，封装胶膜属于组件耗材, 透明 EVA 材质胶膜占据市场主要份额，POE 等高品质胶膜加速扩容。供需格局上，需求持续旺盛，基本实现全面国产化，当前受制于光伏级粒子供应缺口，产能释放慢于需求。利润水平角度上，胶膜利润水平主要由上游材料价格及企业成本控制能力决定，行业内企业成本转嫁能力较弱。 光伏逆变器：国产替代仍有空间，储能逆变器带动新需求 总体来看，光伏逆变器属于光伏发电系统的核心设备，产品结构上，组串式逆变器占比提升，单机功率逐步加大。行业具有轻资产属性，Table_Tit le 2022 年 06 月 08 日 光伏行业转债梳理（下）-——产业链看转债系列二 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 重庆土拍零距离（10/22）：首拍热度较高，主流国企积极拿地 2022-05-22 内蒙古城投平台梳理（上） 2022-05-20 相比 2014 年，还有什么房地产放松政策值得期待？ 2022-05-19 合肥土拍零距离（9/22）：首拍热度回升，主流国企积极拿地 2022-05-19 广义基金保险全面增配，券商外资全面减配——4 月托管数据点评 2022-05-18 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 初始投资额呈下降趋势。供需格局上，“新增+替换+储能”为需求增长点，国内头部企业供给集中度增加，国产替代仍有空间。利润水平角度上，影响光伏逆变器利润水平的因素有市场环境、价格和成本，品牌渠道运营管理能力强的企业更有优势。 ■光伏设备产业链：光伏设备受需求驱动持续受益，降本增效是技术迭代根本诉求。总体来看，需求旺盛带动光伏设备扩产加速，利润维持较高水平。2021 年产业链初始投资成本全面降低，降本增效是技术迭代根本诉求。 光伏激光设备：寡头垄断格局形成，技术持续迭代更新 激光设备技术持续迭代以提升电池转换效率，降低原材料用量。帝尔激光在全球光伏激光设备市场中处于寡头垄断地位，海外老牌龙头已基本退出光伏激光领域的竞争序列。 ■转债方面，重点关注正股受益于需求超预期增加、业务发展符合技术创新趋势的光伏转债标的。下篇涉及的 10 只转债基本面情况如下： 硅片辅材行业转债：金博、楚江、石英、三超 金博转债： 公司是热场龙头企业，入选工信部第一批专精特新“小巨人”。公司2021、22Q1 业绩同比分别增长 197.25%、162.5%，市场占有率约为 30%。当前转债股性较强但债底保护较弱，流动性较好。 楚江转债： 公司主要业务涵盖先进金属材料和军工碳材料及高端装备制造两大板块，也是光伏碳纤维热场材料预制件的主要供应商之一。一季度受疫情影响拖累交付验收，业绩承压。当前转债绝对价格处于历史低位，股性强但债底保护较弱。 石英转债： 公司是高端石英龙头企业，电光源、光伏、光纤半导体三大业务领域各占营收三分之一左右，公司持续高研发投入，市占率有望进一步提升。21、22Q1 业绩同比分别增长 49.37%、106.11%。近期转债价格再创新高，股性强且债底保护较好。 三超转债： 公司主要从事电镀金刚线和金刚石砂轮两类业务，21、22Q1 受产能限制及原材料价格上涨等因影响，21、22Q1 业绩持续下滑，转债估值不低，债底保护较弱。 组件辅材行业转债：旗滨、福莱、赛伍、盛虹 旗滨转债： 公司主要从事光伏玻璃、浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃等玻璃产品的制造与销售，目前光伏玻璃业务处于加速发展初期，22Q1 加码布局多条光伏玻璃产线。受原材料价格上涨和玻璃价格走势分化等因素影响 22Q1 公司业绩承压，随着业务拓展，去周期性可期。转债估值不高，债底保护较好。 rQmRtNwPtPqOoQpMqPxOmQrWtWfW8O9RbRsQmMtRsQeRnNsMjMnNzQ9PnMtONZtPqNvPqMoP 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 福莱转债： 公司是光伏玻璃龙头企业，市占率维持 50%以上，22 年公司向上游拓展收购石英砂厂，以减轻原材料价格上涨对利润的影响。转债预计 6月中上旬上市，市场关注度较高。 赛伍转债： 公司是光伏胶膜、背板领军企业，以胶膜、背板业务为主，非光伏材料业务为辅。公司自主原创的 KPf 型背板已经连续 7 年保持全球市占率第一。22Q1 业绩同比增长 76.33%，边际向好。当前转债股性较强、流动性较好，近期已连续两次公告下修转股价。 盛虹转债： 公司从事炼化、聚酯化纤和新能源材料业务，21 年末公司通过收购产业龙头企业斯尔邦，成为国内最大的丙烯腈和光伏 EVA 材料生产商。受原油价格上涨影响，22Q1 公司业绩承压。当前正股和转债估值均较低，转债绝对价格处于 30%历史分位数。 BOS 及光伏设备转债：锦浪、帝尔 锦浪转债： 公司是组串式逆变器龙头，主营光伏逆变器业务和新能源电力生产业务。并网、储能逆变器齐