张裕A(000869)首次覆盖：葡萄酒白兰地双龙头，内变革外借力谋长远

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Jun 2022 张裕 A YANTAI CHANGYU PIONEER WINE (000869 CH) 首次覆盖：葡萄酒白兰地双龙头，内变革外借力谋长远 Wine and brandy are in leading positon, internal and external reform seeks long-term development: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb28.84 目标价 Rmb33.00 市值 Rmb15.45bn / US$2.29bn 日交易额 (3 个月均值) US$7.01mn 发行股票数目 453.46mn 自由流通股 (%) 21% 1 年股价最高最低值 Rmb38.28-Rmb25.61 注：现价 Rmb28.84 为 2022 年 6 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 7.0% 1.3% -21.3% 绝对值（美元） 7.7% -4.3% -25.3% 相对 MSCI China -3.0% -18.4% 13.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,953 4,306 4,871 5,580 (+/-) 16% 9% 13% 15% 净利润 500 541 651 788 (+/-) 6% 8% 20% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.73 0.79 0.95 1.15 毛利率 58.3% 58.9% 59.5% 59.9% 净资产收益率 4.8% 5.1% 6.0% 7.0% 市盈率 40 37 30 25 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 不利因素叠加影响，行业近年状态低迷。2021 年中国葡萄酒产量和消费量的全球占比分别为 2%和 4%，相较于西方国家，市场规模仍旧较小。据国际葡萄与葡萄酒协会数据显示，自 2017 年以来中国葡萄酒消费量连续下降，2021 年中国葡萄酒的消费量为 10.5 亿升，较 2016 年减少 45.3%，期间 CAGR 为-11.4%。2021 年规模以上葡萄酒企业营收为 90.3 亿元，较 2016 年减少 81.4%，期间 CAGR为-28.5%。葡萄酒市场需求的下滑加速了部分中小企业的出清，自2019 年后营收降幅逐渐收窄，市场规模趋于稳定。 不同酒种竞争加剧，进口葡萄酒占比提升。近年来因消费者需求转变，各酒种竞争激烈。2020 年葡萄酒市场份额为 1.1%，较 2016年减少 3.8pct；其他品类中增长较快的是白酒和发酵酒精行业，期间增幅分别为 4.1pct 和 2.6pct。尽管因国内市场需求减少，2016 至2019 年葡萄酒进口量逐年降低，但葡萄酒进口量占国内葡萄酒消费量的份额提升了 7.3pct 至 39.9%，扩张势头迅猛。2020 年进口量同比下降 29.8%， 2021 年有所回补但仍不及疫情前，但份额恢复至 39.3%。 公司规模、增速长期领跑行业，今年改革力度史无前例。2021 年公司营收和净利润分别实现 39.5 和 5.0 亿元，恢复至疫情前的78.6%和 44.3%，营收占国内葡萄酒规模以上企业总额的 43.8%，以绝对优势领先行业。今年初公司成立龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒和线上渠道等 6 个销售事业部，并计划组建 70 个区域分公司。16 个生产单位也将分别对接纳入 5 个线下销售事业部体系中。进而破解省级包揽、产销分离、一商总代等难题。 白兰地升级战略显效，第二增长曲线已形成。公司作为国内第一家布局白兰地业务的葡萄酒企业，近年来白兰地营收占比逐年提升。2016 年至 2019 年期间，白兰地销量和营收 CAGR 分别为-1.1%和 5.8%，主要由价格贡献收入增长。2020 年白兰地业务受疫情影响业绩下滑，但吨价依然保持良好增长（同比增长 14.8%）。2021年在吨价和销量的中高个位数增长带动下，白兰地销量端恢复至76.6%，收入恢复至疫情前的 96.7%。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为43.1/48.7/55.8 亿 元 ， 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为5.4/6.5/7.9 亿元，2022-2024 年 EPS 预测值为 0.79/0.95/1.15 元。考虑到公司规模、营收业绩增速长期跑赢行业，目前正处于高端化战略的培育阶段，参考可比公司 2023 年 PE 平均值为 29 倍，给予张裕 A 2023 年 35 倍 PE，对应目标价为 33 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原料价格波动，疫情影响需求，投入产出不确定性。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJun-21Oct-21Feb-22Jun-22Volume股票报告网 15 Jun 2022 2 [Table_header1] 张裕 A (000869 CH) 首次覆盖优于大市 1. 不利因素叠加影响，行业近年状态低迷 作为世界上最早的饮料酒之一，葡萄酒的发展与西方文明紧密相关。根据酿造历史和生产工艺，葡萄酒生产国被划分为传统酿造工艺为代表的“旧世界”，包括法国、意大利、西班牙、德国等，以及以现代酿造技术为代表的 “新世界”，包括美国、澳大利亚、新西兰、智利、阿根廷和南非等。近年来受益于高度规模化和集中化的种植与酿酒技术，“新世界”生产国的葡萄酒在国际市场的占比不断攀升。 中国属于新世界的葡萄酒产区，2021 年中国葡萄酒产量和消费量的全球占比分别为 2%和 4%，相较于西方国家，市场规模仍旧较小。我们认为目前制约我国葡萄酒发展的因素主要是国产葡萄酒价格体系较为混乱，存在性价比失调的问题，消费者怯于购买；其次，葡萄酒文化的营销推广有待加强，消费者的品鉴能力的提升将有利于进一步扩大葡萄酒的目标消费群体。