佳沃食品(300268)公司研究报告：三文鱼行业需求复苏，公司盈利能力显著提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 佳沃食品（300268）公司研究报告 2022 年 06 月 15 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 15 日收盘价（元） 29.58 52 周股价波动（元） 13.85-34.80 总股本/流通 A 股（百万股） 174/134 总市值/流通市值（百万元） 5153/3951 市场表现 [Table_QuoteInfo] -28.57%-6.57%15.43%37.43%59.43%81.43%2021/62021/9 2021/12 2022/3佳沃食品海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.5 41.8 81.5 相对涨幅（%） -6.7 39.7 74.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 三文鱼行业需求复苏，公司盈利能力显著提升 [Table_Summary] 投资要点：  全球市场需求回暖，三文鱼价格上涨。三文鱼富含 Omega-3（不饱和脂肪酸）、18 种氨基酸，能够促进大脑发育、提高身体免疫力，营养价值极高，迎合目前消费升级趋势。挪威和智利为三文鱼主要产区，收获量合计占全球比重为80%左右。行业准入壁垒高，全球供给量增长有限。三文鱼养殖牌照发放严格受政府限制，1982 年起挪威限制牌照发放，近期智利暂停发放新的养殖牌照，行业准入壁垒较高。根据美威 21 年《三文鱼养殖行业报告》，21 年大西洋鲑收获量同比+4%至 282 万吨，2011-20 年 CAGR 为 6%。随着产能持续增加，海水生物量边界即将达到天花板，监管趋严下预计未来收获量增速放缓（Kontali 预计 2020-24 年增速将放缓至 4%，其中 22 年增速将低于-1%）。整体需求旺盛，供不应求下三文鱼价格大幅上涨。2011-20 年三文鱼行业销售额 CAGR 达 8%（量：6%，价：2%），20 年受疫情影响全球三文鱼价格大幅下跌，21 年以来随着疫情影响减弱，三文鱼消费市场需求逐步回暖，同时饲料价格上涨背景下牛肉等动物蛋白涨幅较高，三文鱼替代需求旺盛，21年全球三文鱼消费量同比+8%至 286 万吨，其中美国/巴西/欧洲/亚洲分别增长 12%/3%/7%/7%（根据美威定期报告）。21 年市场价格逐步回升，FPI三文鱼价格指数 21 年均值同比+10.7%，22 年价格大幅增长（1-21 周均价同比+60.0%）。根据海产品分析机构 Kontali 及 ABGSC 的预测，当供给增速小于 8.8%时，三文鱼价格将维持较高水平。我们预计随着疫情逐步恢复市场需求回暖，供不应求下三文鱼价格将维持高位，行业市场空间广阔。对标欧洲市场，中国三文鱼市场仍有较大发展空间。根据公司 21 年年报，目前中国人均三文鱼消费量为 0.06kg/年，对标欧洲市场仍有较大发展空间（6-8kg/年），随着人均消费水平提高及健康意识增强，中国三文鱼市场需求有望进一步提升。根据中国海关统计局，19 年中国大西洋鲑进口量为 9.08 万吨，2017-19年快速增长（CAGR 达 35.5%），20 年受疫情影响下滑至 5.3 万吨，21 年同比+8.9%至 5.77 万吨。未来随着通关政策优化与疫情影响减弱，中国三文鱼市场有望逐步恢复。  聚焦优质动物蛋白领域，22Q1 实现扭亏为盈。公司前身为万福生科，16 年控股股东变更为佳沃集团，实控人为联想控股，17 年收购国星食品，主营业务拓展至水产品贸易、加工行业，19 年收购智利三文鱼公司 Australis Seafoods S.A.，掌控上游养殖端优质稀缺资源，进一步推进海产品业务协同效应。公司聚焦以进口海鲜为代表的优质动物蛋白领域，坚持“全球资源+中国消费”发展战略，21 年收入同比+1.6%至 45.97 亿元，其中三文鱼/狭鳕鱼北极甜虾等海产品/牛羊肉等产品收入占比分别为 69.2%/18.6%/12.1%。22Q1 公司营收同比+6.2%至 12.23 亿元；实现扭亏为盈，归母净利润达 1.10亿元（上年同期亏损 1.56 亿元），主因：1）全球需求持续恢复以及供应短缺下三文鱼价格大幅上涨（Australis 大西洋鲑销售均价同比+61.4%），22Q1 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4525 4597 5979 7186 8301 (+/-)YoY(%) 32.0% 1.6% 30.0% 20.2% 15.5% 净利润（百万元） -713 -289 240 385 543 (+/-)YoY(%) -464.2% 59.5% 183.0% 60.5% 41.2% 全面摊薄 EPS(元) -4.09 -1.66 1.38 2.21 3.12 毛利率(%) -6.2% 6.1% 15.6% 16.9% 18.2% 净资产收益率(%) -76.8% -45.7% 27.5% 30.6% 30.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃佳沃食品（300268）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Australis 毛利率显著回升，同比+27.21pct 至 19.0%，2）青岛国星子公司收入恢复增长，净利润实现扭亏，3）3R 预制菜持续发力，22Q1 Australis 增值产品占比提升，同比+18%。我们认为公司盈利能力有望持续改善，主要受益于：1）全球市场需求回升，三文鱼价格高企，2）推进增值产品开发以及国内市场拓展，3）加强成本控制，提升工业化、智能化程度。  掌握稀缺三文鱼牌照资源，Australis 养殖技术领先行业。19 年 7 月公司通过并购切入三文鱼行业，主要以智利子公司Australis 开展三文鱼业务，20 年三文鱼收入同比+131.3%，主因产能提升（同比+42.9%至 10 万吨量级）及并表影响。21 年收入同比+2.9%（量：-14.3%，价：+20.0%），主因：1）行业需求回暖，三文鱼价格上行，2）疫情影响投苗及收获节奏，21 年 Australis 三文鱼收获量同比-22%。21 年整鱼/鱼柳/增值产品销量占比分别为 41.3%/50.9%/7.8%。智利子