深度报告：渠道下沉披荆斩棘，品类扩张乘风破浪

请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 公司深度报告 2022年06月13日 渠道下沉披荆斩棘，品类扩张乘风破浪 ——涪陵榨菜（002507.SZ）深度报告 核心观点 行业量价均有提升空间，消费升级为主要驱动力。酱腌菜作为我国传统佐餐食品，行业需求稳定，包装化率提升、消费升级、渠道下沉和新渠道扩张等趋势将拉动包装酱腌菜行业增长。包装酱腌制品的行业规模增长将稳定在中高个位数，而主要细分品种包装榨菜行业规模亦将达到中个位数增长。 公司一家独大，乌江品牌力强，具备行业定价权。公司主品牌乌江在包装酱腌菜业内一家独大，市占率远超第二名品牌，在榨菜品类的差距更大，是目前业内唯一的全国化品牌，在品牌力、产品力、渠道力方面均居于行业领先地位。公司具备行业定价权和品牌溢价能力，随着产品矩阵完善和产品升级，具备较强的提价能力。 提价顺利传导叠加原材料价格逐步回落，业绩有望迎来拐点。2021年青菜头价格与销售费用大幅上涨导致公司利润端短期承压，但同时榨菜中小企业由于成本压力而出清，更有利于公司市占率提升。2022 年预计青菜头价格将逐渐回落，与此同时 2021 年底的提价助力公司盈利能力持续改善，整体业绩有望迎来拐点。 未来看点在于渠道精耕下沉和品类扩张。公司具备业内领先的全国化销售网络，渠道层级较为扁平，2019 年加速空白市场下沉，扩张一级经销商队伍，层级进一步扁平化，区域和品类管理进一步精细化。本轮渠道下沉与上一轮的区别在于品牌力和渠道推力的加强，我们看好公司凭借较强的品牌力和不断强化的渠道力在低线市场抢占小散对手份额。品类扩张方面，公司已经通过自主研发和并购模式进入萝卜和泡菜等品类。目前细分品类缺乏龙头品牌，公司有望借助强大的品牌力、渠道力和丰富的行业管理经验而实现品类扩张。 投资建议 公司业绩受渠道库存、原材料价格变化等因素影响波动较大，剔除2021 年极端情况影响（因疫情反复以及成本压力骤增导致基本面承压，EPS 大幅下降摊高 PE），综合考虑提价顺利传导叠加原材料成本负面拖累逐步消退，以及泡菜等品类规模进一步扩张，给与 2022 年 40X，目标价对应 45.6 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 原材料成本波动；渠道下沉效果不及预期；扩品类效果不及预期。 盈利预测 项目（单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2518.65 2935.30 3243.75 3587.55 增长率（%） 10.82% 16.54% 10.51% 10.60% 归母净利润 741.96 1013.89 1203.12 1391.01 增长率（%） -4.52% 36.65% 18.66% 15.62% EPS（元/股） 0.84 1.14 1.36 1.57 市盈率（P/E） 45.22 27.75 23.39 20.23 市净率（P/B） 4.68 3.44 3.00 2.61 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，股价基准为 2022 年 6 月 10 日收盘价 31.70 元 评级 推荐（首次覆盖） 报告作者 作者姓名 汪玲 资格证书 S1710521070001 电子邮箱 wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股) 887.63 流通 A 股/B 股(百万股) 887.63/0.00 资产负债率(%) 9.23 每股净资产(元) 7.97 市净率(倍) 3.98 净资产收益率(加权) 10.45 12 个月内最高/最低价 38.88/25.69 相关研究 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.021-06 21-08 21-10 21-1222-02 22-04%涪陵榨菜食品饮料沪深300公司研究· 涪陵榨菜 ·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 涪陵榨菜(002507.SZ) 正文目录 1. 消费升级为酱腌菜行业的主要增长驱动力................................................................................................................. 4 1.1. 包装酱腌菜行业料以量价齐升方式稳健增长 ................................................................................................. 4 1.2. 低线城市下沉，新渠道渗透空间大 ................................................................................................................. 6 1.3. 政策面利好龙头企业......................................................................................................................................... 8 2. 乌江品牌力强，具备行业定价权................................................................................................................................. 9 2.1. 竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据 ..................................................................................................... 9 2.2. 产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善 ................................................................................................... 10 2.3. 品牌力突出，具备行业定价权 ....................................................................................................................... 11 3. 寻古溯源，提价策略何时能奏效............................................................................................................................... 12 3.1. 两种提价方式各有优势......................................................................................