宏观经济周报：多空交织，谨慎乐观

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  5 月外贸数据点评：出口短期有韧性，份额回落露端倪  复工复产延续，市场继续修复  5 月 PMI 数据点评：经济动能修复，乐观预期增强 核心观点 [Table_Summary]  5 月新增社融 2.79 万亿元，远高于市场预期。尽管社融同比大幅增加，但我们倾向于认为 5 月社融高增是对 4 月社融回落的一个修复。一方面，总量上，将 4、5 月社融加总之后，社融增量并未呈现超季节性的大幅上升，基本符合季节性水平。另一方面，结构并未明显改善，5 月依然延续了 4 月的结构，具体表现为短端好于长端，政府端好于企业端好于居民端。因此，我们认为不宜对 5 月的社融过分乐观，经济需求仍然疲弱，信用环境尚需改善，稳增长亟待发力，真正的好转或许要等到6 月。  企业端短贷+票据融资同比多增 4251 亿元，居民短贷同比多增 34 亿元，企业中长贷同比少增 3379 亿元，居民中长贷同比少增 1090 亿元。企业端和居民端信贷结构均不佳，融资需求仍然疲弱。票据冲量仍然显著，票据利率整体处于低位，预计随着需求的修复，该现象可能会有所缓解。  5 月政府债券融资对社融的支撑力度较强，同比多增 3899 亿元。主要得益于政府专项债的发行加速。5 月发行额约为 6320 亿元，对社融的提振已经达到一定程度。截止 6 月 17 日专项债发行额度已高达 5600 亿元，6 月有望超过万亿，对社融的支撑力度将进一步加强，下半年基建料将发力。  国内疫情整体在边际上持续好转，但备受瞩目的北京疫情再次反弹，可能会造成一定的扰动，但并未影响全国复产复工的进度。在此背景下，高频数据显示经济在延续恢复，社会融资需求也在边际好转。国外方面，上周五公布的美国 CPI 再创新高，海外市场引起轩然大波，美国通胀见顶的预期被打破，引发市场恐慌，10 年美债利率飙升至 3.16%附近，美元指数大幅上行，逼近前高，美股大跌。国内形势边际利好，国外偏利空，综合来看，股市短期偏震荡。  不同于前期的一路上涨，近期 A 股已呈现震荡走势，短期内上涨可能将进入瓶颈期，需等待新的利好出现，国内稳增长落地的效果以及复工复产的持续性将是重要的决定因素。  往后看，市场焦点仍在经济恢复的高度和节奏，这可能决定着短期反弹的高度。市场对美国通胀出现误判，见顶仍需更多的证据佐证。短期来看，建议仍然紧密跟踪几个市场主要矛盾的变化，把握短期可能反弹的节奏。中长期的一些主要担忧尚未明显解除，仍存一些变数，市场大幅上行的时点仍需观察。建议在谨慎乐观的基础上跟踪观望，灵活应对。 风险提示：疫情变化超预期，政策落地不及预期 [Table_Title] 多空交织，谨慎乐观 [Table_ReportDate] 宏观经济周报 | 2022.06.12 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 社融或为 4 月的修复，不宜过度乐观 5 月新增社融 2.79 万亿元，远高于市场预期的 2.37 万亿元，同比多增 8378 亿元；社融存量同比上升 0.3 个百分点至 10.5%；新增人民币贷款 1.89 万亿元，远低于市场预期的 1.4 万亿元，同比多增 3920 亿元。 图 1：社融环比大幅上升 资料来源：Wind,首创证券 图 2：社融存量:同比 资料来源：Wind,首创证券 尽管社融同比大幅增加，但我们倾向于认为 5 月社融高增是对 4 月社融回落的一个修复。一方面，总量上，将 4、5 月社融加总之后，社融增量并未呈现超季节性的大幅上010000200003000040000500006000070000123456789101112社会融资规模：当月新增20162017201820192020202120228.009.0010.0011.0012.0013.0014.00社融存量:同比 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 升，基本符合季节性水平。另一方面，结构并未明显改善，5 月依然延续了 4 月的结构，具体表现为短端好于长端，政府端好于企业端好于居民端。因此，我们认为不宜对 5 月的社融过分乐观，经济需求仍然疲弱，信用环境尚需改善，稳增长亟待发力，真正的好转或许等到 6 月份。 图 3：合并 4、5 月数据后，社融新增符合季节性 资料来源：Wind,首创证券 总量上， 5 月社融新增值高于季节性，但 4-5 月加总后基本符合季节性水平。而新增人民币贷款 1.89 万亿，同比多增 3920 亿元，同比由负转正。5 月本土疫情好转，尤其是备受关注的北京和上海新增确诊病例数大幅下降，防控形势边际宽松，需求有所回暖。随着疫情逐渐受控，6 月份全面复工复产的可能性增加，社融有望大幅好转。 0100002000030000400005000060000700001234+56789101112社会融资规模：当月新增：合并4、5月201720182019202020212022 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：社融分项：人民币贷款和政府债券是主要支撑 资料来源：Wind,首创证券 结构上，短端好于长端，政府端好于企业端好于居民端。 企业端短贷+票据融资同比多增 4251 亿元，居民短贷同比多增 34 亿元，企业中长贷同比少增 3379 亿元，居民中长贷同比少增 1090 亿元。企业端和居民端信贷结构均不佳，融资需求仍然疲弱。尽管企业短期贷款仍处于历史低位水平，5 月减少 1984 亿元，同比多减 1340 亿元，但票据冲量仍然显著，票据利率 5 月整体处于低位，中枢甚至低于 4 月，并于最后一周急速下降至 0 附近。6 月份略有回升，但回升并不显著，预计随着需求的恢复，企业的实际贷款需求也将逐渐修复，票据冲量的现象可能会有所缓解。居民短贷连续 6 个月同比少增后，5 月转为多增，边际上有所好转。尽管各地房地产放松政策频出，但政策落地尚需时日，居民收入并未改善可能是一个较大的掣肘。 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002019-032019-052019-072019-092019-112