新东方教育科技集团(EDU.N)回归留学与成教，现金提供高安全边际

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 教育 | 公司研究 2022 年 6 月 10 日 买入 维持 市场数据：2022 年 6 月 9 日 收盘价（美元） 14.72 恒生中国企业指数 7,606 52 周最高/最低价 (美元) 8.40/102.90 市值（亿美元） 2,815 流通股（百万股） 汇率（人民币/美元） 170 0.15 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 研究支持 赵思昊 A0230120040002 zhaosh@swsresearch.com 联系人 赵思昊 (8621)23297818×7317 zhaosh@swsresearch.com 回归留学与成教，现金提供高安全边际 新东方教育科技集团 (EDU.N) 就业压力激发学历提升需求，留学及成人考培业务成长性凸显。高校扩招带来的毕业生人数高企，同新冠疫情影响下的就业市场需求疲软加重了高校毕业生就业难度。考研和出国留学成为高校毕业生应对就业压力出路之一。22 年考研报名人数同比增长 21%至 457 万人，录取率反降 4 个百分点到 24%，考研竞争加剧，培训需求激增。此外海外院校凭借口碑优势（QS 前 100 中，美校 28 所，英校 17 所，中国学校 6 所）和相对国内重点高校较高的申请成功率，也成为中高产家庭规避“内卷”的首选。疫情逐步缓解，出国留学人数于 2021 年同比回升 16%至 52.4 万人，留学市场开始复苏。 先发优势显著。自 1993 年成立起，备考即为新东方核心业务。得益于公司的先发优势，以及多年经营所积累口碑，新东方在留学相关业务以及考研培训业务已成为业内绝对龙头。公司留学相关业务市占率达到 31%，考研业务用户认知度达到 56%，均远超同业。此外新东方通过 OMO 系统（线上线下融合系统）将课程、题库、单词记忆等高频需求线上化，将假期集训、答疑和测评留在线下。通过线上线下相结合的授课模式，一方面拓展了下沉市场（多数高校位于城市周边甚至偏远地区），另一方面也提升了教学场地的利用率。除使用先进的教学模式外，新东方搭建了成熟的教师招聘体系，设计了高效且标准化的教师培训系统，从而不断提升教师素质并优化教学服务。我们预计随着上游备考需求的提升，新东方的成人考培培训人次将在 25 财年达到 69 万人，收入为 3.08 亿美元，3 年复合增速为 27%和 30%。并且我们预计公司留学相关收入将在 25 财年达到 9.38 亿美元，3 年复合增速 10.7%。由于上述两项业务经营稳定，EBIT 率稳定在 15-17%之间，对应 25 财年留学及成教 EBIT 为 2.11 亿美元。 “双减”影响基本出清。新东方已在 2022 年 1 月 1 日正式结束 K9 学科类培训的业务，并关闭了约 1/2-2/3 的培训中心，裁撤约 50%的教职员工。我们预计新东方所需支付的一次性退租与裁员费用约为 13 亿美元。这其中约 12 亿美元已确认在了 22 财年上半年的业绩中。从公司 22 财年三季度的业绩来看，关店及裁员的成本已不到 1 亿美元。因此新东方 K9 业务已基本关停完毕。在支付完业务终止费用之后，新东方仍结余 42 亿美元左右的现金。虽然新东方保持了部分高中学科类培训业务，但我们测算若高中学科培训业务关停，所产生的的一次性成本仅约 2.78 亿美元。我们认为夯实的现金储备一方面将提升公司抵御疫情的持续扰动。在无法进行授课活动的时期仍能保持稳固的教职员工团队。同时在业务开拓时也可积极的投入资金做布局。 聚焦传统优势业务，维持“买入”。我们认为“双减”对于公司影响已基本出清，随着留学以及成人考培业务的稳健发展，以及转型素质教育，公司有望逐步走出困境并在 23 财年扭亏为盈。通过 SOTP估值，中性假设下（留学及成人考培业务采用 DCF 估值、K12 素质教育采用 2 倍 PS 估值、其他业务采用 10 倍 PE 估值），我们预计新东方目标企业价值为 69.93 亿美元，对应目标价为每股 41.2 美元。因此，我们重申对于新东方的“买入”评级。 财务数据及盈利预测 人民币 FY21A FY22E FY23E FY24E FY25E 营业收入（百万元） 4,277 3,157 1,938 2,098 2,249 同比增长率（%） 19.50 -26.18 -38.60 8.25 7.21 净利润（百万元） 299 -1,080 158 259 321 同比增长率（%） -28.07 -461.34 -114.62 63.81 24.24 每股收益（元） 0.18 -0.63 0.09 0.15 0.19 净资产收益率（%） 4.58 -25.36 2.93 4.71 5.61 市盈率（倍） 70.75 -20.18 138.03 84.26 67.82 市净率（倍） 4.21 5.02 4.65 4.31 4.07 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%EDU.NHSCEI.HI股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Employment pressure stimulated demand for higher academic degrees. Rising number of graduates brought by enrolment expansion increased job seeking difficulty, while demand for talents being weak post pandemic. Postgraduate exam and study abroad became one of ways to cope with such pressure, leading to a 21% YoY growth for applicants of postgraduate entrance examination in 2022. As admission rate plunged by 4ppts to 24%, competition has intensified and demand for tutoring surged. Besides, overseas colleges, with