稳健扩张的B2B电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 稳健扩张的 B2B 电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者 ■工业 B2B 电商行业低渗透率带来高天花板，一超多强竞争格局存在差异化壁垒。公司所在的工业 B2B 电商行业拥有万亿级市场规模，而目前渗透率仅为 2.05%。随着国家政策积极推动阳光化采购、技术应用场景多元、企业对降本需求增加及工业品 B2B 电商平台自身设施及服务的完善，将带动行业市场规模及渗透率稳步提升。当前行业形成以阿里巴巴为首的一超多强竞争格局，而无论是主营商品还是商业模式均存在一定差异，综合性平台以流量及运营能力优势主营MRO 产品，垂直产业平台则以行业专业化能力及用户积累优势主营垂类 PM 产品，各行业平台均形成了差异化竞争壁垒。 ■多多电商业绩增长超预期，资源禀赋及赛道选择为核心成长逻辑。多多电商带动公司业绩连续七年增长，2021 年公司实现营业收入及归母净利润 372.30 亿元、5.78 亿元，同比增长 99.76%、98.85%。业绩高速增长主要归因于公司历史资源禀赋及管理层对赛道的选择。一方面，国联资源网的用户及行业积累为多多平台带来稳定的黏性用户，其网站会员为多多电商带来的收入占比较高。另一方面，公司选择上游相对集中且竞争充分，下游相对分散缺少议价能力，中间交易环节较多的垂直行业孵化电商平台，收取交易价差及提升效率带来的价值附加收入（如 SaaS 服务）。 ■中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，提高行业渗透率，带动业绩稳定增长。多多电商“下游拼单+上游集采”的商业模式具有较强可复制性，已由 2015 年的涂多多平台横向拓展至 6 大平台，未来将基于国联资源网继续孵化符合商业逻辑的 30 个细分子行业；产业链纵向延伸方面，公司将继续采取“单品突破+品类复销+供应链上下游延伸”策略，拓宽行业产品品类及获客渠道，提高客户转化率，在 3-5 年内实现将总体行业渗透率 1%提升至 10%的目标。 ■长期来看，公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限。在B2B 行业向 3.0 产业互联阶段转型的背景下，2020 年公司提出“平台、科技、数据”战略，2021 年正式启动 “百家云工厂建设计划”，目标每家产生 5-10 亿交易额，将有望支撑 500-1000 亿交易规模。其数字工厂采用先投入后付费、按改造效果收费的模式，有望吸引大量客户合作。因此，云工厂项目的落地助力公司成为产业互联网先行者，形成公司业绩第二增长曲线。 ■投资建议：公司在 B2B 电商及产业互联网均有广阔成长空间。目前 B2B 电商仍处于发展红利期，公司的核心驱动业务多多电商凭借先发优势及垂直赛道选择，横向利用可复制的商业模式拓展新平台，Table_Tit le 2022 年 06 月 09 日 国联股份（603613.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 互联网 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 96.00 元 股价（2022-06-08） 86.55 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 43,158.63 流通市值（百万元） 27,877.10 总股本（百万股） 498.66 流通股本（百万股） 322.09 12 个月价格区间 74.78/125.67 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 19.67 16.54 33.28 绝对收益 28.41 15.64 24.44 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Report 相关报告 国联股份：Q1 业绩同比翻倍增长，云工厂逐步放量/赵阳 2022-04-23 国联股份：业绩持续高增，横纵拓展构建产业互联平台/赵阳 2022-04-16 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2021-062021-102022-02国联股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 纵向延伸各平台产业链，提高产业渗透率，其业绩将继续呈现高速增长态势；产业互联网方面，公司积极落实“平台、科技、数据”战略，推进云工厂等付费项目，有望构建第二增长曲线。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为 672.8/1090.9/1716.9 亿元，归母净利润分别为 9.5/15.3/24.0 亿元，维持买入-A 的投资评级。给予 6 个月目标价 96 元，相当于 2022 年 50 倍的动态市盈率。 ■风险提示：行业竞争加剧风险，预付账款较高风险，多多电商拓展不及预期，云工厂落地不及预期。 摘要(百万元)202020212022E2023E2024E主营收入17,157.837,229.867,281.7109,088.5171,685.7净利润304.5578.4950.01,534.22,404.5每股收益(元)1.281.681.913.084.82每股净资产(元)16.4913.3811.4314.9920.56盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率(倍)99.7763.9141.9625.9816.58市净率(倍)8.048.547.645.994.48净利润率1.8%1.6%1.4%1.4%1.4%净资产收益率12.5%14.3%19.9%25.8%30.9%股息收益率0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%ROIC18.6%20.1%23.6%26.9%27.8%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国联股份：工业 B2B 电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长 ......................................... 5 1.1. 历史沿革：紧跟 B2B 行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环 .................................... 5 1.2. 股权结构：股权相对集中，管理团队结构稳定........................................................... 6 1.3. 财务状况：业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值 ................................................ 7 2. 行业分析：工业 B2B 电商加速向产业互联网升级 .............................................................. 9 2.1. 工业 B2B 电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间 ........