李宁(2331.HK)几经浮沉铸就运动龙头，厚积薄发加速内生增长

October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 纺织服装|公司研究 2022 年 6 月 8 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 6 月 7 日 收盘价（港币） 63.40 恒生指数 21531.67 52 周最高/最低价(港币) 108.2/48.6 H 股市值（亿港币） 1659.00 流通 H 股（亿股） 汇率（人民币/港币） 26.17 1.17 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230121070001 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0230121070001 liupei@swsresearch.com 几经浮沉铸就运动龙头，厚积薄发加速内生增长 李宁（02331.HK） 公司为国产体育用品龙头，深耕行业 30 余载。1）多品牌共筑成长曲线，全品类协同发展。公司旗下品牌矩阵丰富，涵盖大众运动与高端时尚运动，大众运动是公司业务的基本盘，包括李宁大货及童装，高端时尚运动包括中国李宁和李宁 1990。2021 年运动时尚/篮球/跑步/训练品类的流水占比分别为 43%/25%/16%/15%。2）业绩维持高增长，盈利能力持续提升。2015-2021 年公司营收 CAGR达 21%，净利润 CAGR 达 100%，2021 年受益于 H&M 抵制新疆棉事件等影响，营收/净利润分别同比增长 56%/136%至 226/40 亿元，毛利率/净利率提高 4pct/4pct 至 53%/18%。 基本面改善迹象明显，疫情及二季度高基数压力均有缓和，线上销售率先恢复增长，释放明确的复苏信号。此前市场主要担忧疫情及二季度高基数压力，目前来看两大因素均明显缓和。截至到 6 月 5日，李宁品牌天猫 618 销售额同比增长 33%至 3 亿元，线上已率先恢复增长，并释放出明确的复苏信号，而线下销售预计也将在客流逐渐恢复后回归正常增长状态。我们预计，二季度为基本面底部，后续随着疫情稳定以及高基数时点过去，终端销售将明显改善，并带动估值回升。 行业规模快速扩张，科技属性提升产品溢价。1）市场增速领跑全球，竞争格局高度集中。我国运动鞋服市场规模快速扩张，2021 年市场规模达 3718 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 14.3%，明显高于全球 5.3%的增速。21 年国内 CR10 为 84%，在所有服装细分行业中占据榜首，高于全球 45%的水平，竞争格局呈现“一超多强”局面。2）渗透率仍有空间，政策扶持行业长远受益。21 年中国居民运动鞋服支出仅占鞋服总支出的 13%，相比美国近 40%，西欧、日本近 20%仍有较大空间，低渗透与高增速并行，发展空间巨大。同时，全民健身上升为国家战略，政策扶持打造运动强国，行业有望加速发展。3）功能性提升产品溢价，国产品牌加速追赶。龙头品牌持续发力创新科技，提高专业壁垒和产品溢价，国产品牌在高端产品的打造上正加速追赶国际品牌。 国货崛起势如破竹，民族品牌蓄力腾飞。1）独一无二的品牌资产：创始人奥运冠军形象为品牌的专业高度提供有力背书，中国李宁、李宁 1990 的成功打造推动品牌调性持续突破，持续锚定优质稀缺运动资源强化品牌影响力。2）持续创新的产品矩阵：公司以过硬的科研实力推动产品迭代，以深入人心的品牌故事加深消费者认知，近 10 年产品售罄率逐年提升，近 5 年上架半年内产品售罄率平均在70%以上，终端动销顺畅，部分高端鞋款具备了与国际品牌相抗衡的能力。3）内生增长强劲的渠道运营：深化零售改革获显著成效，线上线下共同发力，终端流水与同店销售快速增长，18 年以后步入双位数增长区间，经营质量再上台阶。4）专业稀缺的营销资源：公司积极寻求稀缺赞助及合作机会，长期携手中国金牌队伍，签约顶级球星、流量明星，进一步拓展了品牌在年轻消费群体中的影响力。 中长期成长空间充足，渠道拓展叠加运营优化，新品牌孵化布局未来。行业层面，运动市场国货崛起为大势所趋，过去几年持续从国际品牌中分羹市场份额，疫情加速出清中小品牌，公司有望凭借优异的品牌和产品力加速整合市场。公司层面，李宁在拓店上相比同业仍有空间，店效及运营效率上的优化持续进行，中国李宁、李宁 1990 的孵化初具成效，有望在中长期持续释放业绩潜力。 公司为国产运动品牌龙头，产品创新引领行业发展，品牌势能持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，铸就强大的品牌资产。产品研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，市场份额和盈利能力有望持续提升。疫情及二季度高基数压力均有缓和，基本面改善迹象明显，线上销售率先恢复增长，释放明确的复苏信号。运动赛道增长确定性强，空间大，国货崛起趋势势不可挡，持续看好民族品牌的成长空间。预计 22-24 年公司分别实现归母净利 47/59/72 亿元，对应 PE 分别为 30/24/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 145 226 270 325 394 同比增长率（%） 4% 56% 19% 21% 21% 归母净利润（亿元） 17 40 47 59 72 同比增长率（%） 13% 136% 16% 26% 22% 每股收益（元/股） 0.69 1.60 1.86 2.35 2.87 毛利率（%） 49% 53% 52% 53% 53% ROE（%） 21% 27% 20% 22% 22% 市盈率 83 35 30 24 20 注：“每股收益”为归母净利润除以总股本，ROE 为报告期归母净利润除以平均净资产 股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 李宁作为国产运动品牌龙头，拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，铸就强大的品牌资产。产品研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，市场份额和盈利能力有望持续提升。当前虽然有短期疫情扰动，但运动赛道增长确定性强、空间大，国货崛起趋势势不可挡，持续看好民族品牌