粤桂股份(000833)首次覆盖：受益硫精矿上涨，建立与业绩挂钩的差异化激励约束机制

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Jun 2022 粤桂股份 Guangxi Yuegui Guangye Holdings (000833 CH) 首次覆盖：受益硫精矿上涨，建立与业绩挂钩的差异化激励约束机制 Benefiting from the rise of sulphur concentrate, establishing a differentiated incentive and restraint mechanism linked to performance: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb8.98 目标价 Rmb11.14 市值 Rmb6.00bn / US$0.90bn 日交易额 (3 个月均值) US$42.35mn 发行股票数目 668.40mn 自由流通股 (%) 80% 1 年股价最高最低值 Rmb10.23-Rmb4.45 注：现价 Rmb8.98 为 2022 年 6 月 6 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 31.7% 43.9% 86.5% 绝对值（美元） 29.9% 36.1% 78.4% 相对 MSCI China 51.2% 65.2% 117.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,059 3,558 3,684 3,817 (+/-) -4% 16% 4% 4% 净利润 260 451 524 603 (+/-) 314% 74% 16% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.39 0.68 0.78 0.90 毛利率 24.0% 24.3% 25.8% 27.2% 净资产收益率 8.4% 12.7% 12.9% 12.9% 市盈率 23 13 11 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  国内硫铁矿龙头企业，硫铁矿资源禀赋优异。公司主业包括糖浆纸业及硫铁矿业两大板块。糖浆纸业方面，公司从事生产白砂糖和书写纸分别超 50 年和 60 年，目前制糖生产能力为日榨甘蔗 1.2 万吨，年甘蔗入榨量为 130 万吨。硫铁矿业方面，公司硫铁矿资源储量多、品位高、杂质少，是稀少的优质资。截至2021 年末，云硫矿业采矿许可证范围内保有硫铁矿资源量 1.21亿吨，其中露天开采境界内 5566 万吨，露天开采境界外 3190 万吨，地下采矿部分 3366 万吨。目前公司硫铁矿原矿产能 300 万吨，硫精矿产能 120 万吨，硫酸产能 52 万吨，在行业内一直保持领先地位。  受益硫精矿、硫酸价格上涨。受下游市场需求和出口大幅增加带动，2021 年年初开始我国硫酸市场大幅上涨，硫铁矿作为硫酸制备重要的原材料之一，价格亦跟随上涨。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 6 月 3 日，硫铁矿市场均价为 906 元/吨，同比上涨 95.68%，较年初上涨 82.66%；截至 2022 年 6 月 3 日，硫酸(浙江嘉化 98%)报价 1025 元/吨，同比上涨 65.32%，较年初上涨 88.07%。根据公告，20221 年公司规划硫精矿产量 126 万吨，其中-3mm 矿 15 万吨，块矿 6 万吨，手选矿 0.35 万吨，规划工业硫酸产量 43 万吨、精制硫酸 5 万吨、铁矿粉 21.1 万吨、磷肥8.5 万吨，有望显著受益于产品涨价。  糖浆纸业：拥有完整绿色循环产业链，产品优势显著。公司通过对甘蔗资源进行全面综合开发，形成制糖造纸循环经济模型，制糖生产产生的蔗渣作为制浆、造纸原料，实现了循环利用，“废弃物”利用率为 97%以上。同时，公司将以整体搬迁为契机，实现制糖造纸产业的全流程自动化、信息化和智能化，年产 10.89 万吨漂白浆搬迁改造项目采用先进的无元素氯 ECF 流程，该搬迁项目预计于三季度竣工投产。与传统生产工艺相比，新工艺将极大提高公司糖浆纸业的劳动生产率，提升产品质量，降费降耗降成本成效显著。  建立与业绩挂钩的差异化激励约束机制，有望激发内部活力。根据 5 月 31 日公司发布的经理层成员任期制和契约化管理办法，公司经理层成员薪酬实行“薪酬总额=基本年薪+绩效年薪+增量奖励”的薪酬管理制度，其中增量奖励主要包括经营利润增量奖励、项目奖励及其他专项工作奖励。而对于复合年度经营业绩考核结果未达完成底线或连续两年经营业绩考核结果为不合格或任期经营业绩考核结果为不合格等情况的员工可中止任期、免去现职、及时解聘。通过推行先进的市场化薪酬管理机制，有利于激发管理层活力，提升公司经营效率。  盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 4.51、5.24和 6.03 亿元，对应 EPS 分别为 0.68、0.78、0.90 元。参考可比公司估值，给予 2022 年 16.5 倍 PE，对应目标价 11.14 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。下游需求不及预期，产品价格下滑，宏观经济下行。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu wei.liu@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaJun-21Oct-21Feb-22Volume股票报告网 7 Jun 2022 2 [Table_header2] 粤桂股份 (000833 CH) 首次覆盖优于大市 一、 公司简介 粤桂股份成立于 1956 年，前身为广西贵县糖厂。公司于 1998 年在深交所成功上市，（证券名称为“贵糖股份”，代码“000833.SZ”），2018 年更名为“粤桂股份”。目前公司主业包括糖浆纸业及硫铁矿业两大板块，糖浆纸业方面主要产品为机制糖、机制浆和机制纸，硫铁矿业方面，主要产品为硫铁矿和硫酸。 截至 2022 年 4 月 8 日，公司前三大股东分别为云浮广业硫铁矿集团、广东省环保集团、广西广业粤桂投资集团，持股比例分别为 31.31%、12.13%、10.79%。公司实际控制人为广东环保集团，最终控制人为广东省国资委。 表 1 公司股权结构（2022 年 4 月 8 日） 资料来源：Wind，海通国际 二、 主营业