周度经济观察：海外通胀担忧暂缓，国内迎来供需修复

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2022 年 5 月 周度经济观察 ——海外通胀担忧暂缓，国内迎来供需修复 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 5 月 31 日 内容提要 随着疫情管控政策的边际放松，5 月制造业和服务业 PMI 数据双双回升，这是经济供需两端共同恢复的结果，这一过程在 6 月有望延续。 面对内外部形势的恶化，5 月政策密集出台，市场参与者信心改善，对负面信息的反应钝化，这或许表明权益市场的底部在逐步形成。市场上涨的持续性需要关注信用环境改善的情况、稳增长和行业政策的落地效果。 随着美国 PCE 见顶回落，全球通胀担忧暂时缓解，海外市场迎来反弹，这一反弹在 6 月有望延续。未来通胀回落的节奏以及新的中枢水平，将决定 9 月以后美联储的货币政策，流动性收紧对海外市场在中期之内的冲击或未结束。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2022 年 5 月 一、供需恢复，经济反弹 4 月规上工业企业利润当月同比为-8.4%，较 3 月大幅回落 22.3 个百分点。疫情导致供需收缩，进而带来工业增速的显著下滑以及 PPI 的回落。 从行业细分结构来看，上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，价格的传导机制尚不顺畅，这也和 PPI 与 CPI 的裂口居高不下相一致。 往后看，随着疫情逐步受控，未来工业生产将开始恢复，企业营收和利润均将恢复增长，工业企业短期盈利底部可能已经出现。 图1：工业企业利润与营收当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 5 月中采制造业 PMI 为 49.6，较上月回升 2.2 个百分点，反映出随着疫情受控，经济活动逐步恢复。 分项来看，PMI 回升的主因是新订单、新出口订单和在手订单环比均较上月大幅回升，生产小幅走强。此外供货商配送时间为 44.1，较上月大幅提升 6.9 个百分点，反映出物流状况显著改善，但仍然显著低于 2021 年以来 48 的均值水平。 (50)(40)(30)(20)(10)0102030402019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/04工业企业:营业收入:当月同比 工业企业:利润总额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2022 年 5 月 与此同时，服务业 PMI 大幅回升 5.9 个百分点，同样体现了消费活动出现改善。而建筑业 PMI 为 52.2，较上月回落 0.5 个百分点，从历史水平看，这是近十年以来除 2020 年 2 月外的低点。 原材料购进价格分项为 55.8，较上月大幅回落 8.4 个百分点，俄乌冲突导致的大宗商品价格上涨已经接近吸收完毕，PPI 或将延续回落。 总体而言，5 月 PMI 的抬升是疫情冲击缓解后供需恢复的结果，这一力量在6 月份有望延续。 图2：PMI 购进价格与 PPI，% 数据来源：Wind，安信证券 尽管 4 月以来各能级城市房地产需求侧放松政策不断，全国性的房贷利率下行政策也已经出台，但从高频数据来看，商品房销售仍然延续弱势。当前需要高度关注居民对房价预期的变化，过去 20 年中国房价总体持续抬升，这推升了居民部门配置房产的意愿，而伴随房住不炒政策的约束，以及低能级城市商品房过剩供应的累积，可能部分城市居民的房价上涨预期在减弱甚至逆转，这使得同等强度的政策放松难以取得过往的效果。如果这一局面得到广泛确认，那意味着房地产市场的减速短期难以终结，这将对宏观经济形成重大拖累。 4045505560657075(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05PPI:全部工业品:环比 PMI:主要原材料购进价格 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2022 年 5 月 近期全国疫情形势好转，各地复工复产逐步推进。2022 年 5 月 29 日，《上海市加快经济恢复和重振行动方案》发布，北京也宣布疫情基本受控。从地铁客运等人流数据来看，管控措施的影响在边际减弱。 以 2020 年 3 月经济恢复的情形为参照，在经历疫情的冲击后，经济回升的主要力量来自于供应和需求两端的均值回归，这一力量发生在经济的各个领域，随后均值回归力量逐渐耗竭，经济各分项形成的新中枢会出现分化。因此今年 5 月和 6 月经济回升的确定性较高，消费和投资端会出现广谱反弹。 不过与 2020 年经济“填坑”状态不同的是，本次疫情防控的难度显然更大，相应的消费复苏的斜率和持续时间可能不及 2020 年。此外在房地产企业流动性压力巨大、居民购房意愿转弱的背景下，房地产市场的恢复也将弱于 2020 年。受此影响，今年经济实现既定增长目标之路充满曲折。 二、债券市场收益率下行过程尚未结束 面对内外部形势的恶化，5 月政策持续密集出台，市场信心改善，对负面信息的反应钝化，显示市场已经相对彻底吸收了此前我们提及的中长期不确定性。 尽管年初以来，在一系列会议后，权益市场最终都由于政策落地不及预期而出现了回落，但当前与 5 月以前的市场区别在于，疫情形势出现好转、市场估值对不利因素的吸收更为充分、海外市场迎来喘息。因此当前权益市场系统性下行的风险在减弱，底部在逐步形成。换句话说，即便是后续的稳增长政策效果弱于市场预期，可能市场的反应也会比较平淡。 往后看，市场上涨的持续性需要关注信用环境改善的情况、稳增长和行业政策的落地效果。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2022 年 5 月 图3：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2020 年 1 月 2 日为 100 当前债券一级市场发行火爆、二级市场收益率出现普遍下行，长端利率下行幅度尤其明显，收益率曲线趋于平坦。 此前市场普遍担忧政策的出台会推动经济快速上行以及信用环境的改善，但随着上周相关会议的召开，货币政策的宽松被认为是缓解经济下行压力的重要抓手，银行间