藏格矿业(000408)“锂+钾”双主业高景气延续，积极推进上游资源布局

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 May 2022 藏格矿业 Zangge Mining (000408 CH) 首次覆盖：“锂+钾”双主业高景气延续，积极推进上游资源布局 "Lithium + Potassium" Dual Main Business Continued High Prosperity, and Actively Promoted Upstream Resource Layout: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb29.84 目标价 Rmb37.70 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb45.52bn / US$6.82bn 日交易额 (3 个月均值) US$84.09mn 发行股票数目 1,525mn 自由流通股 (%) 27% 1 年股价最高最低值 Rmb41.00-Rmb18.00 注：现价 Rmb29.84 为 2022 年 5 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 17.8% -18.5% 64.8% 绝对值（美元） 14.6% -22.7% 58.8% 相对 MSCI China 44.6% 9.8% 102.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,623 9,077 9,568 10,445 (+/-) 90% 151% 5% 9% 净利润 1,427 4,583 5,028 5,554 (+/-) 524% 221% 10% 10% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.90 2.90 3.18 3.51 毛利率 58.8% 71.7% 72.4% 74.0% 净资产收益率 15.1% 32.7% 26.4% 22.6% 市盈率 33 10 9 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  国内第二大氯化钾生产企业，业绩大幅回升。公司主业以氯化钾、碳酸锂产品为核心，辅以巨龙铜业投资经营。受益于氯化钾、碳酸锂市场价格持续上涨以及参股巨龙铜业获得的投资收益，公司业绩大幅提升。2022 年一季度公司实现营业总收入12.86 亿元，同比增长 199.39%；归母净利润 8.14 亿元，同比增长 221.69%。  受益国内钾肥价格上涨。根据卓创资讯，截至 2022 年 5 月 20日，氯化钾（青海盐湖 95%）报价 4380 元/吨，同比上涨82.50%。截止 2021 年底，公司所在的察尔汗盐湖氯化钾资源保有量约 5000 万吨，年产能 200 万吨，国内排名第二。根据公告，公司 2022 年计划保持 100 万吨以上氯化钾产量规模，有望显著受益氯化钾价格上涨。另外，在此基础之上公司还将依托储备的大浪滩黑北钾等多个盐矿，于 2022 年启动深层卤水勘查，未来将根据市场判断，择时进行钾肥产量的进一步提升。  受益碳酸锂量价齐升。根据百川盈孚，截至 2022 年 5 月 20 日，电池级碳酸锂（四川 99.5%min）价格为 47.6 万元/吨，同比上涨433.33%。公司目前拥有 1 万吨/年电池级碳酸锂产能，有望受益行业的高景气。同时公司通过参与产业基金间接持有西藏阿里麻米错盐湖锂资源，锂资源量折合约 218 万吨碳酸锂，根据公告，目前该项目已基本完成立项申请报告、环价报告等约 20 余项申报资料的起草工作。此外，公司通过认购加拿大超级锂业定向增发股份，持有该公司 19.47%股份，目前该公司已启动盐湖锂矿勘探工作。  参股巨龙铜业，投资收益可观。公司持有巨龙铜业 30.78%股权，巨龙铜业拥有铜储量 1072 万吨，伴生钼储量 57 万吨。其中驱龙铜矿一期于 2021 年 12 月 27 日正式投产，达产后可年产铜约 16 万吨，预计 2022 年产铜 12-13 万吨。同时巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，拟分阶段实施二期和三期工程，未来若项目落地，最终可望实现年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜超 60 万吨，成为全球采选规模最大的高水平绿色矿山，将进一步提升公司投资收益水平。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为45.83、50.28 和 55.54 亿元，对应 EPS 分别为 2.90、3.18、3.51元。参考可比公司估值，给予 2022 年 13 倍 PE，对应目标价37.70 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu wei.liu@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume股票报告网 26 May 2022 2 [Table_header2] 藏格矿业 (000408 CH) 首次覆盖优于大市 一、 公司简介 公司为国内第二大氯化钾生产企业。藏格矿业成立于 1996 年，原是一家经营矿业投资以及国际、国内贸易及珠宝的企业，2015 通过资产重组持有藏格钾肥，实现公司主业的转型。目前公司主业以氯化钾、碳酸锂产品为核心，辅以巨龙铜业投资经营。公司目前氯化钾年生产能力达 200 万吨，为我国第二大氯化钾生产企业，近几年实际产量均在 100 万吨/年以上；拥有电池级碳酸锂产能 1 万吨/年。 截至 2022 年一季度，公司前三大股东分别为西藏藏格创业投资集团、宁波梅山保税港区新沙鸿运投资、永鸿实业，分别持有公司 28.38%、18.17%、11.02%。公司实控人为肖永明，通过直接或间接方式共计持有公司 42.15%股份。 表 1 公司股权结构（2022 年 3 月） 资料来源：Wind，海通国际 二、 主营业务分析 受氯化钾销量及价格下降影响，2018-2020 年公司业绩有所下滑。2021 年开始，受益于氯化钾及碳酸锂的高景气，公司营收及利润均大幅增长。2021