加码FCBGA封装基板，产能投放稳步推进

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 May 2022 兴森科技 Fastprint Circuit Tech (002436 CH) 加码 FCBGA 封装基板，产能投放稳步推进 Focus on FCBGA Packaging Substrates. Good Progress in Capacity Expansion [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb8.97 目标价 Rmb12.75 市值 Rmb13.35bn / US$1.98bn 日交易额 (3 个月均值) US$28.16mn 发行股票数目 1,488mn 自由流通股 (%) 68% 1 年股价最高最低值 Rmb16.36-Rmb7.48 注：现价 Rmb8.97 为 2022 年 5 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.7% -26.2% 2.5% 绝对值（美元） -7.9% -30.3% -2.1% 相对 MSCI China 26.8% 4.7% 42.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,040 6,143 7,548 9,019 (+/-) 25% 22% 23% 19% 净利润 621 786 960 1,137 (+/-) 19% 27% 22% 18% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.35 0.44 0.54 0.64 毛利率 32.2% 31.5% 31.0% 30.7% 净资产收益率 16.5% 12.1% 12.9% 13.2% 市盈率 26 20 17 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件。公司公告 2021 年度业绩，2021 年公司实现营业收入50.40 亿元（同比+24.92%）、归母净利润 6.21 亿元（同比+19.16%）、归母扣非净利润 5.91 亿元（同比+102.46%）。  IC 封装基板业务高速增长，珠海兴科扩产计划稳步推进。2021年公司 IC 封装基板业务实现营收 6.67 亿元（同比+98.28%），贡献营业收入的 13.22%（同比+4.89pcts），毛利率达 26.35%（同比+13.35pcts），2021 年公司 IC 封装基板业务广州基地 2 万平米/月的产能满产满销，良率保持在 96%左右。我们认为，公司 IC 封装基板业务的高速增长主要受益于 IC 封装基板新产能的释放，叠加下游半导体产业旺盛需求的拉动。在新产能的建设上，公司珠海兴科 IC 封装基板项目一期 1.5 万平米/月的产线已建成，目前已进入样品生产阶段，预计 6 月进入小批量生产阶段，年底实现单月 90%以上的产能利用率，后续再分批建设 3 万平米/月的产能，初步计划在 2023 年底前建成投产。我们认为，珠海兴科项目新产能投放有望为公司 IC 封装基板业务提供成长新动能。  PCB 业务稳健增长，宜兴硅谷突破大客户。21 年公司 PCB 业务保持平稳增长，实现收入 37.94 亿元（同比+22.95%），毛利率33.13%（同比+0.56pcts），其中，子公司宜兴硅谷实现产品升级和战略大客户突破，全年收入达 6.74 亿元（同比+66.39%）、净利润达 6.32 亿元（同比+79.68%）。  半导体测试板收入下滑，受益产能释放 22 年有望实现增长。21年公司半导体测试板业务实现收入 4.17 亿元（同比-17.03%）。我们认为，半导体测试板业绩下滑主要来源于 Harbor 受美国疫情影响营收同比下滑 7.33%，且广州基地新产能于年中投产贡献有限，叠加上海泽丰出表的影响。但随着广州基地产能的逐步释放、交期和良率指标的改善，公司 2022 年半导体测试板业务有望重回增长轨道。  降本增效带动盈利质量改善。受益于公司管理持续改善及经营效率的提升，2021 年公司毛利率达 32.17%（同比+1.24pcts），期间费用率达 18.65%（同比-1.87pcts），销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 3.41%/7.93%/5.74%/1.56%，分别同比-0.41pct/-0.33pct/-0.18pct/-0.95pct。 [Table_Author] 郑宏达 Nathan Zheng hongda.zheng@htisec.com 55100145190235Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 13 May 2022 2 [Table_header2] 兴森科技 (002436 CH) 维持优于大市  加码 FCBGA 封装基板，增强高端封装基板竞争力。2022 年 2 月 9 日，公司公告拟投资约人民币 60 亿元，设立全资子公司建设 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目，分两期建设月产为 2000 万颗的 FCBGA 封装基板智能化工厂，项目分两期进行，预计 2023 年底前后进入试产阶段，一期将于 2025 年达产，满产产值 28 亿元。根据半导体投资联盟微信公众号，FCBGA 封装基板是封装基板中产值最大的产品，占比高达 4 成。FCBGA 封装基板可应用于网络通讯、服务器、个人电脑、AI 处理器、自动驾驶、显卡、专用集成电路等，随大数据、5G、AI、自动驾驶等领域需求激增，FCBGA 封装基板处于供不应求局面，而目前全球 FCBGA 封装基板的供应商以日本、韩国、中国台湾地区和欧洲几家厂商为主，我们认为，本次扩产有利于增强公司在高端封装基板领域的竞争力，为公司创造新的利润增长点。  盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 61.43 亿元/74.75 亿元/90.37 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为 7.52/9.03/10.97 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.61/0.74 元/每股 （2022 年上调整 21.4%，2023 上调 22%），考虑到可比公司估值水平，给予 25x 22 年 PE（此前 35x），目标价 12.75 元（此前为 14.7元），维持“优于大市”评级。 