大宗商品策略5月报：经济下行的压力VS政策兑现的空间

大宗商品策略研究团队 研究员： 姜秀铭 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号： Z0016667 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 1501601701801902002102021/032021/062021/092021/12中信期货大宗商品指数 中信期货研究|大宗商品策略（月度报告） 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 2022-05-05 经济下行的压力 VS 政策兑现的空间 海外方面，美国经济见顶预期渐近，需求端对商品的驱动将逐步减弱。国内方面，一方面需求现实持弱，经济下行压力犹存。另一方面，在各方面面临压力的情况下，政策的发力预期被进一步强化，我们认为“稳增长”政策发力有能力也有必要，但需求短期的恢复节奏可能进一步滞后，弱现实与强预期博弈的矛盾仍存。 报告要点 海外方面，4 月份，全球经济复苏结构不一，发达国家复苏速度整体趋缓，隐忧渐现。美国一季度 GDP 录得负值，验证了美国经济见顶的风险预期。尽管美国在消费和资本开支部分维持韧性和景气度，但去年四季度的补库周期已经进入尾声，同时居民实际收入也持续为负，预计在海外需求端对商品的驱动将逐步减弱。 国内方面，一方面需求现实持弱，经济下行压力犹存：随着海外经济逐步见顶叠加市场份额回落，出口下行的压力渐行渐近；地产销售疲弱、开发意愿受制以及政策发力不足的问题制约着流动性和商品需求回归；同时本轮疫情有别于 2020 年，其时间和空间的影响范围均超出预期，且动态清零下经济成本被抬升；货币政策在空间和必要性上均受限。另一方面，在各方面面临压力的情况下，政策的发力预期被进一步强化，当前的分歧主要在于疫情扰动下的发力空间及发力方向。我们认为“稳增长”政策发力有能力也有必要，需求存在边际修复的希望，但当前下游赶工旺季已过，疫情影响仍有扩散可能，需求短期的恢复节奏可能进一步滞后，弱现实与强预期博弈的矛盾仍存，需重点关注预期的兑现节奏。 从主要商品的运行逻辑来看：贵金属建议重点关注海外经济见顶和通胀拐点的信号，逢低做多黄金、金银比为主。能源方面，原油供需格局依旧紧张，叠加国内需求有改善预期，低库存下高位震荡运行为主；欧洲天然气短期基本面相对宽松施压价格，中期反弹风险主要来自于地缘扰动和区域资源竞争导致的供应风险。金属方面，弱需求叠加人民币贬值施压铜价；钢、铝供给端扰动减弱，现实需求偏弱拖累上行驱动，短期宽幅震荡为主；锌海外低库存风险犹存，且国内基建发力预期较强，维持偏强思路看待。炼钢原料方面，发改委重提压减粗钢产量叠加低炼钢利润限制需求恢复空间，煤焦供给紧张的问题正在缓解，铁矿二季度发运有改善预期，终端需求预期兑现前，承压运行为主。 ——大宗商品策略 5 月报 中信期货研究|大宗商品策略月报 2 / 33 目录 第一部分、经济下行的压力与政策发力的空间................................................................................ 3 一、当前中国经济面临哪些下行压力？ ........................................................................................................ 3 1、出口下行的压力渐行渐近 ......................................................................................................................... 3 2、地产问题的改善长路漫漫 ......................................................................................................................... 4 3、疫情超预期发酵雪上加霜 ......................................................................................................................... 7 4、宽货币后继乏力，引发对政策转向的担忧 .............................................................................................. 8 二、“稳增长”目标下，政策如何发力？ ...................................................................................................... 10 第二部分、海外需求回落、货币收紧预期压制商品价格.............................................................. 11 一、美国：复苏力量下降明显，收紧货币或导致衰退提前 ...................................................................... 12 二、欧元区：受供给端冲击，制造业与服务业复苏分化 .......................................................................... 14 三、日本：需求近期回落，货币政策坚定不收紧 ...................................................................................... 15 第三部分：主要商品投资机会推荐.................................................................................................. 16 一、贵金属：关注两个做多信号——经济见顶+通胀拐点，此前考虑做多金银比 ................................. 17 二、海外能源 ......................................................................................................................