乳制品行业21年报及22年一季报总结：消费需求稳健，短期压力不改长期趋势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 9 May 2022 中国必需消费 China Staples 乳制品行业 21 年报及 22 年一季报总结：消费需求稳健，短期压力不改长期趋势 Consumption Demand of Dairy Products is Stable, Short-term Pressure Does not Change Long-term Trend [Table_Info] 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2021E 2022E 百威亚太 Neutral 21.00 31 25 华润啤酒 Outperform 64.00 40 30 康师傅 Outperform 20.31 19 17 海底捞 Outperform 24.00 19 13 中国飞鹤 Outperform 10.80 8 7 恒安国际 Neutral 55.80 8 8 九毛九 Outperform 20.54 37 26 颐海国际 Outperform 55.00 21 17 澳优 Outperform 9.91 10 8 优然牧业 Outperform 5.55 7 5 资料来源： Factset, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 2021 年乳制品行业发展稳健，2022 年景气度依旧旺盛。从收入角度看，2021 年乳制品行业 15 家重点公司实现营业总收入为 3136.93亿元，同比增长 16.59%；2022 年 Q1 乳制品行业总营收为 465.55亿元（不包含蒙牛乳业、中国飞鹤、澳优、现代牧业、优然牧业），同比增长 12.43%。22Q1 由于国内疫情扰动，乳制品供应链暂时受阻，乳制品企业积极面对短期的经营困境，随着事件影响逐步消散，乳制品需求快速恢复，叠加消费者健康化意识的增强，乳制品行业景气度向上趋势不变。 2021 年盈利阶段性压缩，2022 年将重回升势。2021 年乳制品板块毛利率普遍承压、净利率有所分化。毛利率方面，由于下游需求提升以及饲料价格上涨，原奶供需关系进一步失衡，导致原奶价格大幅上涨超 10%，原材料成本快速上涨导致企业端毛利率普遍下滑。奶粉等品类受竞争格局变化影响，毛利率也出现一定程度收缩。净利率方面，伊利和蒙牛等龙头企业通过直接提价、提升产品结构以及减少促销等方式，有效缓解成本压力，实现盈利能力的提升。2022 年成本压力有所缓解，预计行业盈利能力稳中有升。 2021 年费用率稳中有降，营运效率有所提升。从费用率角度来看，大部分乳企销售费用率和管理费用率有所收缩。2022Q1 伊利股份 /新乳业/燕塘乳业/三元股份/皇氏集团/天润乳业/妙可蓝多/贝因 美 / 熊 猫 乳 品 / 光 明 乳 业 销 售 费 用 率 环 比 变 化 +13.45/+0.85/ -2.71/+6.05/-1.54/+4.13/-4.54/+2.62/+5.82/+16.30pct 。 伊 利 股 份 由于奥运会相关营销费用的集中投放导致费用率上行，但是从行业长期发展趋势上看，常温品类竞争趋缓，数字化赋能下费用率稳中有降。从应收账款周转率的角度看，22Q1 大部分企业营运效率显著高于 21Q1 同期水平，企业经营效率进一步改善。 短期压力不改长期向好趋势。2020 年乳制品行业再次步入成长期。在此阶段，乳制品行业消费量、价以及产品结构均有明显提升，奶酪、低温白奶等品类也实现了快速的发展。在企业层面，理性竞争、高质量发展成为共识，公司盈利能力稳步提升。短期来看，市场对原材料成本上涨过快、部分高增速品类竞争格局恶化、疫情影响下低温酸奶及乳饮料增速放缓甚至下滑等问题表示担忧。但是我们认为我国乳制品消费仍具备巨大市场空间，消费升级背景下的各个子品类依旧具备增长空间；以奶酪为代表的高增速、高毛利品类竞争格局恶化但对企业盈利尚不构成拖累；龙头公司通过提价、提升产品结构的方式完全有能力消化成本上涨压力。从更长期的维度看，企业通过全产业链布局降低经营风险，数字化赋能提升费用使用效率以及产品结构的不断提升将持续引领利润率不断向上。 投资建议。乳制品终端需求稳健，龙头企业有效控制原材料上涨的压力。同时费用率稳中有降，行业盈利能力将稳步提升。我们继续推荐整个乳制品板块，个股建议关注伊利股份、中国飞鹤、优然牧业、蒙牛乳业、现代牧业、澳优。 风险因素：食品安全问题、原材料价格再次大涨、新品推广不及预期。 [Table_Author] 闻宏伟 Hongwei Wen Luetian Liu hongwei.wen@htisec.com lt.liu@htisec.com 557085100115May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22HAI China StaplesMSCI China股票报告网 9 May 2022 2 [Table_header1] 中国必需消费 2021 年乳制品行业发展稳健，2022 年景气度依旧旺盛 从收入角度看，2021 年乳制品行业 15 家重点公司实现营业总收入为 3136.93 亿元，同比增长 16.59%；2022 年 Q1 乳制品行业总营收为 465.55 亿元（不包含蒙牛乳业、中国飞鹤、澳优、现代牧业、优然牧业），同比增长 12.43%。22Q1 由于国内疫情扰动，乳制品供应链暂时受阻，乳制品企业积极面对短期的经营困境，随着事件影响逐步消散，乳制品需求快速恢复，叠加消费者健康化意识的增强，乳制品行业景气度向上趋势不变。 图1 乳制品行业营业总收入及同比变化 图2 乳制品行业归母净利润及同比变化 资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI 2021 年乳制品企业整体增长较为稳定，2021 年伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/中国飞鹤/优然牧业/新乳业/澳优/三元股份/现代牧业/妙可蓝多/皇氏集团/贝因美/天润乳业/燕塘乳业/熊猫乳品分别实现营收 1101.44/881.41/292.06/227.76/153.46/89.67/ 88.73/77.31/70.78/44.78/25.69/25.40/21.09/19.85/8.57亿 元 ， 同 比 分 别 +14.11%/ +15.92%/+15.59%/+22.50%/+30.26%/+32.87%/+11.11%/+5.13%/+17.58%/+5