婴配粉行业：存量市场下的结构性机会

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2022 中国必需消费 China Staples 婴配粉行业——存量市场下的结构性机会 IMF—— Structural Opportunities in Stable Market [Table_Info] 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2021E 2022E 百威亚太 Neutral 21.00 32 25 华润啤酒 Outperform 64.00 42 31 康师傅 Outperform 20.31 19 17 海底捞 Outperform 24.00 18 13 中国飞鹤 Outperform 10.80 8 7 恒安国际 Neutral 55.80 9 8 颐海国际 Outperform 55.00 24 19 九毛九 Outperform 20.54 35 24 优然牧业 Outperform 5.55 8 6 澳优 Outperform 9.91 9 7 资料来源： Factset, HTI Related Reports (Please see APPENDIX 1 for English summary) 婴配奶粉行业进入存量市场。奶粉行业的消费量由新生人口数量和人均消费量来决定。近年来，我国人口红利随着人口出生率下降而逐步消失，同时母乳喂养率一直处于较低水平 ，人均消费量难以上升 ，因此未来奶粉消费量增长空间较为有限，婴配粉行业进入存量市场的竞争阶段。未来五年婴配粉市场增长主要依靠价格推动，预计 2026 年我国婴配奶粉市场规模将达到 1897.3 亿元。 存量市场下的结构性机会。1、下线城市是主要增量来源：与一、二线城市相比，下线城市人口基数大、新生儿数量更多，因此下线城市有更大的婴幼儿奶粉市场，成为重要的奶粉市场增量来源。2、3 段粉和特殊婴配奶粉仍具备增长空间：欧睿预计 3 段/特殊婴配奶粉市场规模于 2026 年上升至约 1024 亿元。3、产品端呈现 4大趋势：高端化及高性价比化共存、全生命周期化、功能细分化、奶源品类多样化。4、母婴渠道及线上渠道重要性进一步提升。 行业集中度提升，国产品牌更具优势。2016 年注册制的实施，减轻了奶粉行业产品同质化严重的问题，加速了中小品牌的退出和整合。欧睿数据显示，2016 年奶粉市场排名前十品牌市占率为38%。注册制实施后直到 2021 年，我国奶粉市场排名前十品牌占比提升至 56%。短期看，进口奶粉因疫情影响物流受阻，外加进口奶粉安全问题余波未消，国产奶粉有望在此期间加大营销布局提升市占率。长期看，随着二次注册制及新国标等政策的推出，行业门槛及集中度均将提升，中小厂商由于不堪竞争及政策压力将纷纷退出，国产大品牌将不断优化产品提升品牌形象及市占率。 未来奶粉企业的核心竞争。1、强大的品牌力；2、多元化产品矩阵；3、成熟的 CRM 体系；4、健康的增长目标以及稳定的价盘；5、全产业链协同布局。 投资建议。奶粉行业进入挤压式增长阶段，行业竞争加剧仍会持续一段时间。但是我们认为行业仍存在结构性的发展机遇，二次注册制及新国标等政策的推出进一步增强国产奶粉龙头企业的竞争优势，国产奶粉市占率将继续提升，并且引领部分细分品类快速增长。目前，中国飞鹤、澳优等婴配粉企业估值处于较低位置，已较为充分反映市场悲观预期，未来行业量价趋势以及龙头企业长期盈利能力仍有保障，建议关注中国飞鹤、澳优、伊利股份等。 风险提示：新生人口持续下降、食品安全问题、竞争格局超预期恶化。 [Table_Author] Luetian Liu 闻宏伟 Hongwei Wen lt.liu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22HAI China StaplesMSCI China 28 Apr 2022 2 [Table_header1] 中国必需消费 1. 婴配粉行业发展现状 1.1 婴配奶粉行业进入存量市场 根据 Euromonitor 数据，2016-2021 年我国婴幼儿配方奶粉产品的整体平均零售价由 228.5 元/公斤提升至 268.9 元/公斤，CAGR 为 3.3%；零售规模由 587.5 千吨提升至628.4 千吨，CAGR 为 1.4%。2016-2021 年婴幼儿配方奶粉经历了量价齐升的过程，销售规模从 2016 年 1342.5 亿元增至 2021 年 1689.6 亿元。 奶粉行业的消费量由新生人口数量和人均消费量来决定。近年来，我国人口红利随着人口出生率下降而逐步消失，同时母乳喂养率一直处于较低水平 ，人均消费量难以上升 ，因此未来奶粉消费量增长空间较为有限，婴配粉行业进入存量市场的竞争阶段。未来五年婴配粉市场增长主要依靠价格推动，预计 2026 年我国婴配奶粉市场规模将达到 1897.3 亿元。 图1 2015-2026 年中国婴幼儿奶粉行业市场规模及预测 资料来源：Euromonitor、HTI 图2 2016-2021 奶粉零售规模 资料来源：Euromonitor、HTI 新生人口数量下滑影响奶粉市场消费基数 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.02016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E零售规模（亿元）YoY%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%540560580600620640660680201620172018201920202021零售规模（千吨）yoy%mNoNpMqOtQpRyQrMsQmNzQ6M8Q6MsQqQsQmOlOoOtPeRoMvNbRmNqOwMqQnQNZnQvM 28 Apr 2022 3 [Table_header1] 中国必需消费 目前我国新生人口数量逐年下滑，使得国内奶粉市场消费基数减小。其中，人口数量的下滑主要受以下因素影响：1）目前 80/90 后为主要育龄群体，受独生子女政策影响，育龄妇女人数持续减少。2021 年育龄妇女比上年减