渠道布局日渐完善，全国化扩张提速

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Apr 2022 李子园 Zhejiang Li Zi Yuan Food (605337 CH) 渠道布局日渐完善，全国化扩张提速 The channel layout improves gradually, nationwide expansion accelerates [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb34.07 目标价 Rmb49.35 市值 Rmb7.38bn / US$1.16bn 日交易额 (3 个月均值) US$12.52mn 发行股票数目 216.72mn 自由流通股 (%) 86% 1 年股价最高最低值 Rmb68.01-Rmb28.18 注：现价 Rmb34.07 为 2022 年 4 月 19 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.1% -21.4% 4.1% 绝对值（美元） 4.0% -21.6% 6.6% 相对 MSCI China 7.7% -3.5% 41.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1470 1872 2349 2881 (+/-) 35.1% 27.3% 25.5% 22.7% 净利润 262 306 394 496 (+/-) 22.3% 16.5% 28.7% 26.0% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.21 1.41 1.82 2.29 毛利率 35.9% 34.5% 35.0% 35.6% 净资产收益率 16.4% 16.0% 17.1% 17.7% 市盈率 28.13 24.13 18.75 14.88 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件。公司发布 2021 年度报告，2021 年实现营收 14.70 亿元（YOY35.14%），实现归母净利润 2.62 亿元（YOY22.34%），实现扣非归母净利润 2.43 亿元（YOY22.73%）。  全年营收快速增长，成本增加致利润略慢。2021 年全年来看，收入毛利端，公司营收同比增长 35.14%，毛利率下滑 1.30pct，因此毛利同比增长 30.40%。费用端，公司期间费用率同比上涨0.57pct，其中销售费用率同比上涨 2.12pct（主要系职工薪酬和广告费的增加），财务费用率同比下降 1.84pct（主要系募集资金账户存款利息收入增加以及银行贷款减少、利息支出减少），其他收益增加约 507 万元（主要系增值税减免退税的增加）。因此最终归母净利润率同比降低 1.87pct，对应归母净利润同比增长 22.34%。  单四季度来看，公司 21Q4 营收同比增长 14.86%，同时也创造了历史最高单季收入。此外 21Q4 毛利率同比降低 3.55pct，期间费用率同比增加 1.30pct，所得税率同比降低 0.63pct，最终归母净利润率同比降低 3.27%，归母净利润同比降低 4.36%。  季度环比成长，利润率总体保持较高水平。分季度来看，公司单季营收从 21Q1 的 3.31 亿增长至 21Q4 的 4.14 亿，同时单季度同 比 增 速 持 续 保 持 良 好 趋 势 （ 其 中 21Q1-Q4 增 速 分 别 为127.30%/22.86%/26.39%/14.86%）。此外四个季度归母净利润率持 续 保 持 在 较 高 水 平 （ 21Q1-Q4 归 母 净 利 润 率 分 别 为16.16%/21.61%/17.60%/16.29%）。  我们认为，公司 16-21 年收入复合增长逾 26%，此外 21 年单季营收规模逐季持续环比增长均体现了良好的市场开拓态势。而成本端压力逐步上行导致归母净利润率有所影响。不过整体来说，公司依然保持着较好的盈利能力。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 1055100145190Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Apr-22Volume 24 Apr 2022 2 [Table_header1] 李子园 (605337 CH) 维持优于大市 全国化扩张持续加速。分地区来看，公司销售占比前三大的销售区域为华东地区/华中地区/西南地区，销售占比分别为 53.39%/19.59%/16.73%。华东/华中/西南市场是我国 经 济 较 为 发 达 或 人 口 较 为 密 集 的 省 份 ， 21年 营 收 增 速 分 别 为27.70%/40.29%/38.72%，均保持较快成长，同时相关市场仍有较大的开拓深挖空间。同时公司在华北/华南/东北/西北地区进一步拓展市场，21 年营收增速分别为110.66%/180.16%/144.58%/226.44%，均保持高速成长，并为公司全国性布局提供发展动力。 我们认为当前公司正处于大单品全国扩张阶段，随着鹤壁李子园食品有限公司投产等新产能持续释放，看好公司全国化持续发力。 渠道布局日渐完善，经销商数目快速增长。公司目前已在全国 30 多个省份都建立了销售网络，在全国化进程中，公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，逐步开拓培育市场，通过阶梯式市场发展，力争 3-5 年成为全国性品牌。公司建立了由销售人员及总部销售管理人员 500 多人组成的营销中心团队，同时 2021 年公司经销商数目达到 2650 名，较 2020 年同期增长 25.41%。一方面，公司将细化重点成熟区域渠道，精耕市场，增加终端品项及陈列的投入，另一方面，公司继续加强营销队伍建设和经销商的管理，同时通在做好现有渠道终端细化及形象建设的同时，重点拓展小餐饮渠道。我们认为，随着公司渠道建设不断加深加密，进一步驱动整体业绩发展。 全国性产能布局，支撑未来销量放量。为了更好满足市场需求，适应公司全国性布局的要求，2021 年度，公司有序推进生产基地建 设，公司自有产能逐年增加。目前，公司已建有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁 5 个生产基地，公司的全国性布局已