季报点评：疫情影响下Q1营收正增长，看好全年二倍体狂犬疫苗放量

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Apr 2022 康华生物 Chengdu Kanghua Biological Products (300841 CH) 季报点评：疫情影响下 Q1 营收正增长，看好全年二倍体狂犬疫苗放量 Positive Revenue Growth in Q1 under the Impact of the Epidemic, Optimistic about the Release of Diploid Rabies Vaccine for the Whole Year [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb120.80 目标价 Rmb238.17 市值 Rmb10.87bn / US$1.69bn 日交易额 (3 个月均值) US$27.75mn 发行股票数目 90.00mn 自由流通股 (%) 54% 1 年股价最高最低值 Rmb327.00-Rmb120.80 注：现价 Rmb120.80 为 2022 年 4 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -38.4% -44.1% -60.0% 绝对值（美元） -39.3% -45.0% -59.8% 相对 MSCI China -28.5% -20.3% -19.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,292 2,228 3,229 4,030 (+/-) 24% 72% 45% 25% 净利润 829 857 1,307 1,655 (+/-) 103% 3% 52% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 9.22 9.53 14.52 18.39 毛利率 93.5% 93.6% 93.4% 93.1% 净资产收益率 31.1% 24.3% 27.0% 25.5% 市盈率 13 13 8 7 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  疫情影响下 2022Q1 营收仍实现正增长，期间费用率有效控制。公司 2022Q1 营收 2.7 亿元，同比增长 12%，归母净利润 1.4 亿元，同比增长 35%，扣非净利润 1.2 亿元，同比增长 25%。公司2021 年年报显示华东地区营收占整体 34.53%，部分地区疫情管控下公司 Q1 营收端仍实现正增长。 公司净利润增速高于营收增速，我们认为系公司销售、管理费用率进一步下降，2022Q1 公司销售费用率 25.75%（去年同期27.27%），管理费用率 7.18%（去年同期 10.12%）。与此同时，公司研发费用进一步增加，2022Q1 研发费用率 7.88%（去年同期 7.06%）。  产能扩张下，二倍体狂犬疫苗处于高速放量期。公司 2021 年狂犬疫苗批签发 479.5 万支，同比增长 29%，销售收入 12.6 亿元，同比增长 26%，销售与批签发增幅相似，我们认为体现二倍体狂犬疫苗终端销售需求较旺盛。 2016-2020 年中国狂犬疫苗批签发平均 6869 万支，公司 2021 年二倍体狂犬疫苗批签发仅占行业 7.0%，我们认为当前渗透率仍较低。公司病毒性疫苗二车间于 2021 年 6 月投产，我们认为产能释放下二倍体狂犬疫苗处于放量期。  第二增长曲线宠物狂犬疫苗顺利推进。2021 年康华动保取得了杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的经销权。康华动保大力引进高素质营销人员，扩大宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，开展市场品牌建设及产品推广工作，打造行业品牌影响力。2021 年 12 月 5 日，康华动保发起《希利斯守护计划》，截止 2021 年底，该计划招募突破 2000 家宠物医院。  研发布局加速推进。公司在研项目中，六价诺如病毒疫苗、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺两个项目预计 2022 年完成临床前研究。公司 2021 年底研发人员数达 107 人，较 2020 年底 53 人增长 101.89%。2021 年公司研发费用 7888 万元，同比增长 35%。  盈利预测与估值。公司 2021 年非经常性损益达 2.7 亿元，系公允价值变动较大。我们预计 2022-24 年归母净利润为 8.6 亿、13.1 亿、16.6 亿元，2022-24 年复合年均增长率 39%。参考可比公司，我们给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应每股目标价为 238.17元，给予“优于大市”评级。  风险提示：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫苗板块估值波动风险、股东减持风险。 [Table_Author] 舒影岚 Linda Shu, PhD 余文心 Wenxin Yu Hao Huang linda.yl.shu@htisec.com wenxin.yu@htisec.com h.huang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Apr-22Volume 24 Apr 2022 2 [Table_header2] 康华生物 (300841 CH) 维持优于大市 表 1 公司分项业务拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元） 1039 1292 2228 3229 4030 YoY（%） 87% 24% 72% 45% 25% 毛利率（%） 94% 94% 94% 93% 93% 人用疫苗（百万元） 1039 1292 2128 3028 3628 YoY（%） 87% 24% 65% 42% 20% 毛利率（%） 94% 94% 94% 94% 94% 二倍体狂苗（百万元） 1000 1265 2100 3000 3600 YoY（%） 86% 26% 66% 43% 20% 销量（万支） 375 440 700 1000 1200 四价流脑多糖（百万元） 39 28 28 28 28 YoY（%） 130% -28% 0% 0% 0% 销量（万支） 46 33 33 33 33 宠物狂犬疫苗（百万元） 101