从流动性的主要去向看美国通胀的韧性

宏观经济| 证券研究报告 —专题报告 2022 年 4 月 12 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 [Table_Title] 从流动性的主要去向看美国通胀的韧性 2021 年以来，从新兴市场到发达国家，通胀不期而至且韧性超乎预期。到年底，美联储迫于通胀压力转向，加快货币紧缩步伐。此轮通胀成因复杂，既有需求拉动，又有供给推动，还有能源价格飙升。但是，过去十多年超宽松的货币金融条件为通胀高企埋下了隐患。本文拟从流动性的三大去向来分析美国通胀演进。  通常来讲，市场流动性有三大去处：一是流入实体经济，变为全面的物价上涨和通胀；二是流向金融市场，推高资产价格，形成资产泡沫；三是进入信贷市场，沉淀在银行系统和居民储蓄里，造成资产负债表衰退，滋生众多僵尸企业。  此次为应对公共卫生危机，各国纷纷采用财政货币空前刺激，极度宽松的货币和慷慨的财政扩张政策为总需求托底。相较于发达国家，发展中国家金融市场发展程度低，吸收流动性有限，多余流动性流入实体经济，更早带来通胀水平的上升。从流动性的去向可以解释大流行以来美国通胀水平前低后高的变化。  此轮美国通胀的成因是多方面的，仅仅依靠货币紧缩难以解决。在美联储渐进式紧缩，市场不缺流动性的情况下，近期大宗商品价格飙升，更加剧供给端压力，短期内通胀拐点难现。后续需密切关注通胀-通胀预期，薪资-物价上涨的两个上升螺旋，都可能引发通胀预期脱锚，使得当前的通胀变得更加根深蒂固。  美国的通胀已成为 2022 年影响美联储决策的关键变量。接下来，要看美联储如何有序回收市场流动性并妥善和市场沟通。倘若美联储紧缩不会刺破资产泡沫、引发经济衰退，则美国或许要容忍更长时间的高通胀，因为过剩流动性的下一个主要去向或是大宗商品。  风险提示：美联储货币政策紧缩超预期，美国经济复苏不及预期，地缘政治风险加剧等。 2022 年 4 月 12 日 从流动性的主要去向看美国通胀的韧性 2 目录 一、市场流动性的三大去向 ................................................................. 4 （一）进入实体经济 ................................................................................................................. 4 （二）进入金融市场 ................................................................................................................. 6 （三）进入信贷市场 ................................................................................................................. 8 二、本轮全球通胀仍是货币现象 ........................................................ 10 （一）全球范围看 M2 和 CPI 具有较高的相关性 ...................................................................... 10 （二）大流行以来美国通胀压力的演变可以从流动性去向寻找线索 ...................................... 12 三、未来美国高通胀的韧性不容小觑 ................................................. 13 （一）此轮通胀成因复杂，仅靠货币紧缩稳物价恐难一蹴而就 .............................................. 13 （二）大宗商品周期或成为下一个“风口”，延长通胀的拐点................................................ 15 （三）美国通胀—通胀预期、薪资—物价上涨的两个螺旋正在逐步蓄能 ............................... 17 四、主要结论 .................................................................................... 20 mNoRpPmNnQxPoPqPrMqRpM9P9RbRsQrRoMoMeRqQtPiNnMmP8OpOrPNZnNsRuOnOpP 2022 年 4 月 12 日 从流动性的主要去向看美国通胀的韧性 3 图表目录 图表 1. 市场流动性的三大去向 .............................................................................................. 4 图表 2. 各类货币指标与通胀的关系 ..................................................................................... 5 图表 3. 拉美代表国家 M2 同比增速 ....................................................................................... 5 图表 4. 拉美代表国家 CPI 同比增速 ...................................................................................... 5 图表 5. 日本房价、日经指数、CPI 与 M2 同比增速 ........................................................... 6 图表 6. 日本及美国 M2 流通速度 ............................................................................................ 7 图表 7. 美联储资产负债表、标普 500、房价指数、M2 变动与 CPI 同比增速............. 7 图表 8. 日本央行资产负债表、日经 225、房价指数、M2 变动和 CPI 同比增速 ........ 8 图表 9. 日本居民、企业及政府部门杠杆率 .................