债券研究报告：中美利差倒挂刀悬头顶，人民币汇率稳定支撑货币宽松延续

请阅读最后一页的免责声明12022 年 4 月 13 日证券研究报告·债券研究报告利率债（中性）中美利差倒挂刀悬头顶，人民币汇率稳定支撑货币宽松延续——债券研究报告信用债（中性）投资要点 中美利差收窄的历史演绎。1）2005 年人民币汇改，在出口的支撑下，人民币持续升值，在此期间，中美利差多数时间处于倒挂状态。2010 年 6 月央行重启汇改，随着出口在经济中的作用逐步减弱，人民币才打破了持续升值的过程，中美利差步入正值时代，中美国债利率联动性增强，大多数时间中美利率同向运动。2）2010 年以来 6 轮中美利差收窄时期中，3 轮（2010年 11-12 月、2013 年 4-7 月和 2016 年 7-11 月）为中美经济和政策周期的短期时滞，美债利率因货币政策转向而开启上行周期，而国内货币政策尚未转向，中债利率仍处于牛尾向熊市的磨底震荡阶段，从而导致中美利差短期内大幅压缩，压缩时间大致在一个季度左右。另外 3 轮（2015 年 8-12 月、2017 年 11月-2018 年 11 月和 2020 年 11 月至今）为中美经济政策周期的背离，美国经济复苏或通胀高企而进入加息周期，国内经济疲弱，央行开启放水模式，中美利率背道而驰，中美利差持续大幅压缩，压缩时间更长。 2018 年启示：央行内部均衡为主，兼顾外部均衡。1）中美利差收窄，对中国跨境资本均衡将形成压力。但央行会关注各期限中美利差，包括隔夜和七天的资金利差，以及 10 年国债利差，而中美利差背后的人民币汇率均衡才是央行关注的核心，货币政策“以我为主”，根据国内经济和就业形势进行调整，同时在满足内部均衡的前提下，“实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2）2018 年美联储加息周期中，我国央行的操作与易纲行长的表态言行合一，凸显了内外均衡中“以内部均衡为主，兼顾外部均衡”的观点，同时也说明中美利差以及美联储操作对国内货币政策存在掣肘，尤其在汇率贬值压力较大时，央行操作的重心从价格工具转向数量工具，价宽受阻，量宽先行。此外，除了中美 10 年国债利差，短端关键利差（DR007-联邦基金基准利率）也是央行的关注重点。 贸易顺差支撑汇率强势，中美利差倒挂掣肘有限。1）3 月底以来，债券数据（2022/3/1-2022/4/12）中期票据发行规模（亿）3073.84企业债发行规模（亿）571.37公司债发行规模（亿）3551.81短期融资券发行规模（亿）6609.102中债-国债总净价指数涨跌幅(%)0.01中债-银行间债券总净价指数涨跌幅(%)0.02中债-企业债总净价指数涨跌幅(%)-0.26中债-长期债券总净价指数涨跌幅(%)0.45中债-中短期总净价指数涨跌幅(%)-0.08行业指数走势图数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部大研究员张志刚执业证书编号：S0070519050001电话：010-83991712邮箱：zhangzg@grzq.com相关报告《民营房企负面事件冲击市场信心，企稳仍需融资端和销售端的共振》20220325《地产调控逐步松绑，宽信用冲击债市情绪》20220314《“奥密克戎”来袭，中美利率何去何从？》20211209《短期地产宽信用预期升温，关注地产 和 城 投 边 际 改 善 的 交 易 机 会 》20211105《央行宽信用或支持碳减排，再贷款或成重要手段》20210929《理想与现实，城投转型道阻且长》20210914 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明2多个期限的中美国债利差陆续倒挂，但短端关键利差仍高。截至4 月 11 日，DR007-联邦基金基准利率为 161bp，处于 2016 年以来 39%分位，目前短端关键利差仍处舒适区间，对央行决策掣肘有限。2）疫情后大额顺差带来的国内美元流动性仍然充裕，外汇存款升至新高，对人民币汇率形成支撑，因而中美利差倒挂对人民币汇率的影响或较为有限，人民币虽有贬值压力，但目前人民币进入单边贬值的概率不大，预计整体仍维持双向波动态势。且当前美元兑人民币汇率仅 6.4 左右，处于历史偏低位置，人民币汇率安全垫充分，国内货币政策宽松仍有灵活空间。3）目前与 2018 年另一个显著的不同之处在于，美债利率大幅上行更多来自于通胀预期，实际利率的利差依然在走阔，中美实际利差还有较大的缓冲空间。当前中美通胀之差创历史新高，可能加剧中美政策的分化。4）中美利差倒挂可能会对我国货币宽松的节奏和幅度形成短期扰动，但国内经济下行压力仍大，我国货币政策因此转向的可能性不大。从逻辑上看，央行仍有降息的可能性，但央行的主要抓手更多还是降准等量宽工具和再贷款等结构性工具，一是央行要兼顾“对外均衡”，二是目前国内融资环境分化加剧，降准更有利于民企尤其中小微企业得到金融支持。 投资建议：债市依然维持区间震荡，利率上下两难。一方面，上海疫情拐点尚未出现，目前市场对经济预期悲观，信贷需求较弱，宽信用推进进程缓慢，经济面临二次探底，年内 5.5%的经济目标需要更大力度的政策支持，宽货币继续为宽信用保驾护航，债市仍有韧性。另一方面，基建加速、地产松绑，宽信用预期犹存，叠加美联储加息缩表节奏进一步加快，中美利差倒挂，对国内货币政策形成掣肘。 风险提示：疫情超预期；国内流动性宽松不及预期；宽信用进度超预期；国内猪价及 CPI 上行超预期；美国经济复苏超预期；通胀超预期上行；美联储加息节奏超预期。 pOsNnMqRtRsMvNrPtPpNpO8O8Q8OnPmMnPtRfQpPmQiNnMtP7NqRtOuOpNmMxNoOnQ证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明3目录1.中美利差收窄的历史演绎..........................................................................................................................62.2018 年启示：央行内部均衡为主，兼顾外部均衡..................................................................................132.1 央行关注人民币汇率均衡而非中美利差本身..........................................................................................132.2 2018 年人民币汇率贬值，美联储加息不改央行量宽.............................................................................143.贸易顺差支撑汇率强势，中美利差倒挂掣肘有限...................................................................................163.1 中美国债利差陆续倒挂，短端关键利差仍高.......................................................