新能车动力总成龙头，产品结构高端化可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新能车动力总成龙头，产品结构高端化可期 ■深耕新能车动力系统，公司产品实现量价双升。公司深耕新能车动力系统 17 年，产品为新能车电驱动总成，新一代集成芯动力总成采用 IGBT 单管并联的技术路径，实现了动力总成的高效率、轻量化和低成本，主要壁垒在于 IGBT 单管的电流一致性控制。根据公司公告，公司核心客户为吉利、威马、通用五菱、奇瑞等，公司将围绕国内头部自主和新势力车企持续拓展，实现产品结构的高端化，公司新能源产品的根据配套车型级别的不同，价格区间在 2 千到 1 万元之间，随着公司总成产品的放量以及产品结构的高端化，单车价值量有望继续提升。 ■电机、电控行业加速变革，高端化和国产替代有望加速。受益于新能源汽车行业高景气度，国内车企 20 万以上中高端新产品周期逐步开启，驱动新能车供应链加速放量和高端化。根据我们年度策略报告中预测数据，2025 年国内新能源汽车销量预计可达 1262 万辆左右，拆分不同级别车型以及对应新能车驱动总成价值，我们测算2025 年国内新能车动力总成的市场规模超过 1000 亿。 国内电驱动系统第三方有望获得更高份额：1）电子元器件国产替代，国内供应商的技术接近外资供应商，成本管控、响应速度和服务优势明显；2）技术领先拉开产品差距，电驱动系统逐步标准化，三方份额提升；3）开发成本和规模效应使三方供应商成本优势明显，主机厂降本压力驱动供应商份额提升。 ■产品迭代加速，产能扩建逐步落地。公司产品持续升级：1）集成芯动力总成采用IGBT 单管并联方案，实现电机电控同壳体设计，较主流电机、动力总成功率密度提升约 20%-30%，成本降低约 20%，优势明显。目前已经量产 160kW 产品，更高功率产品有望在未来 1-2 年内实现量产，逐步匹配中高端车型。2）新一代“六合一”产品在成本和功率密度上的优势进一步放大，目前已有车型定点，有望提升 A0 和 A级客户渗透率，并逐步进入中高端客户。3）根据公告，第四代 SiC 版本“集成芯”动力总成研发顺利，目前正在推进平台化建设，公司第四代碳化硅与功率电路集成、高速电机和新型无齿传动技术均有技术储备。 公司的生产基地分为珠海本部和菏泽基地，珠海本部预计新增 10 万套总成产能，形成 60 万套总成产能；菏泽基地预计新增 30 万台套电机控制器、30 万台套电机及 20万台套电源总成产能，新增产能全部达产后，公司将形成超过 100 万台套的产能。 ■投资建议：我们预计 2021-2023 年公司实现营业收入 9.68/25.66/48.24 亿元，实现净利润 0.48/1.66/3.68 亿元，当前股价对应 PE 为 111.7/32.3/14.6 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6 个月目标价 97.5 元/股。 ■风险提示：汽车行业缺芯的影响，新能车销量不及预期风险，原材料价格波动的风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 318.5 421.0 968.2 2,565.8 4,823.7 净利润 -79.3 13.2 48.2 166.3 368.0 每股收益(元) -1.04 0.17 0.63 2.18 4.83 每股净资产(元) 7.35 7.55 12.20 20.10 31.16 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) -67 411 111 32 15 市净率(倍) 9.6 9.4 5.8 3.5 2.3 净利润率 -24.9% 3.1% 5.0% 6.5% 7.6% 净资产收益率 -14.1% 2.3% 5.2% 10.9% 15.5% 股息收益率 0.0% 0.1% 0.1% 0.4% 1.3% ROIC -12.2% 3.1% 11.3% 20.7% 28.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 xingTable_Tit le 2022 年 04 月 17 日 英搏尔（300681.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 汽车零部件 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价： 97.50 元 股价（2022-04-15） 69.81 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,350.27 流通市值（百万元） 3,097.85 总股本（百万股） 76.64 流通股本（百万股） 44.38 12 个月价格区间 29.56/128.45 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -16.5 -20.13 138.66 绝对收益 -17.89 -37.89 127.51 徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 徐昊 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120001 xuhao2@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 -12%34%80%126%172%218%264%2021-042021-082021-12英搏尔 沪深300 2 公司深度分析/英搏尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 深耕新能车动力总成，单管并联技术优势明确.................................................................... 5 1.1. 产品集成度提高，逐渐进入高端车型 ......................................................................... 5 1.2. 深耕新能源动力系统，公司技术专家从业经验丰富.................................................... 7 1.3. 营收高速增长，鼓励技术创新 ................................................................................. 10 2. 电机电控行业加速变革，高端化和国产替代有望加速 ....................................................... 12 2.1. 行业持续高速增长，国内车企的高端化加速 ............................................................ 12 2.2. 动力总成集成度不断提高，功率密度持续增长......................................................... 14 2.2.1. 电驱动系统集成