资产配置专题报告 ：利用宏观因子构建“全天候”配置模型

2022-04-08 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|资产配置专题报告 利用宏观因子构建“全天候”配置模型 摘要： 传统的风险平价模型强调在资产间平配风险。这一做法的好处在于在资产层面上做到了风险的分散配置，表现稳健；与此同时，较均值方差等模型相比，风险平价规避了对于资产收益率的预判，可落地性强。但是，由于在特定经济时期，资产间的联动效应往往会大幅提升，因此“平价”的思想往往难以落实到位。 在此前的报告《对于风险平价配置模型的几点思考》中，我们利用 PCA 算法对传统风险平价模型进行了改进，结果显示基于 PCA 的新模型表现更稳健。然而，利用资产价格提取主成分进而构建配置方案的做法仍存在几点缺陷。其一，在动态更新主成分的过程中，主成分间的相对排序并不稳定。其二，主成分的构建仅依赖于数学上的线性变化，缺乏实际的经济学含义。由于以上两点缺陷，对于底层驱动因子的识别仍然未能真正实现，因此“经验-风险预算-配置方案”的传导路径更多地依赖于统计结果，与主观逻辑尚有脱节之处。 本篇报告旨在对以上问题提出解决方案。首先，在理论上，基于宏观因子的资产配置方案得以在更底层实现风险的分散配置。其次，我们认为利用资产多空组合构建的宏观因子具有时效性好、且易于构建的特点。此外，这一做法的最大优点在于“经济逻辑-风险预算-配置方案”的传导逻辑更顺畅也更扎实，这也赋予了我们结合诸如信贷周期、通胀周期、库存周期等主观研究进行主动配置的可能性。 从结果来看，基于宏观因子的配置模型表现较传统模型有了较明显的提升。配置组合的年化收益由传统模型的 6.36%提升至 7.35%，回撤则由 6.71%缩减为 5.00%。更进一步，通过嵌套货币-信用周期模型，我们得以构建一个动态的资产配置模型，且动态模型的表现有了显著提升。新模型年化收益进一步提升至 7.76%；最大回撤进一步缩减为 4.62%；此外，夏普率也录得 1.75，各项指标均有了明显的提升。由此可见，“投资时钟+风险预算+宏观因子”的全天候配置思路在模型层面是可行的。 风险点： 模型仅基于历史数据，未来实际情况处在不确定性，模型可能失效，不构成投资建议； 在宏观因子层面进行资产配置可以更好地分散风险，获取稳健收益。进一步结合周期模型与风险预算模型，我们可以实现“投资时钟+风险预算+宏观因子”的全天候配置思想。 报告要点 中信期货资产配置专题报告 2 / 15 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 配置理论蓬勃发展，因子配置正当时 ...................................................... 3 二、 利用资产多空组合可以构建高频的宏观因子 ................................................ 3 （一）经济增长因子：多权益、商品；空现金 ............................................... 5 （二）通胀因子：多生猪、螺纹钢、原油 ................................................... 6 （三）利率因子：多中债-国债 ............................................................ 9 （四）信用因子：多中债-企业债；空中债-国债 ............................................. 9 （五）海外市场因子：多中债-国债；空美国国债 ............................................ 9 （六）美元因子：多美元指数 ............................................................. 9 三、 基于宏观因子的风险平价模型表现提升明显 ................................................ 9 四、 与经济周期结合可以实现“全天候”的配置方案 ........................................... 11 （一）货币-信用周期的划分 ............................................................. 11 （二）不同货币-信用周期阶段下的宏观因子配比 ........................................... 12 （三）结合货币-信用周期构建的主动配置模型表现有了进一步提升 ........................... 13 五、 总结与反思 ........................................................................... 14 六、 参考文献 ............................................................................. 14 免责声明 .................................................................................. 15 图表目录 图表 1：BlackRock 提出的宏观因子定义 ........................................................ 4 图表 2：利用资产的多空组合可以构建一套高频、低延时的宏观因子 ............................... 4 图表 3：经济增长因子与 PMI 走势相似性很高 ................................................... 5 图表 4：经济增长因子与工业增加值走势较为相似 ............................................... 5 图表 5：可以用居民消费支出数据指示 CPI 分项权重 ............................................. 6 图