宏观大类及商品月报：短期内需恢复较差，强预期弱现实博弈延续

华泰期货|宏观大类及商品月报 2022-04-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 联系人 彭鑫  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 蔡劭立  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 短期内需恢复较差 强预期弱现实博弈延续  全球宏观及大类配置观点 近期宏观变化： 乌俄局势对商品中期供应扰动仍明显，但对风险资产扰动最严重阶段已经过去，和谈停火谈判有实质性推进。4 月 2 日，乌克兰代表团团长表示，对于乌克兰在伊斯坦布尔提出的草案，俄罗斯已经口头上接受了除克里米亚问题外的条款。3 月 29日，俄国防部副部长福明表示，为增加互信并为进一步谈判和实现最终目标创造必要条件，俄方决定大幅减少在乌克兰首都基辅和切尔尼戈夫方向的军事活动。 美联储加息靴子落地，关注 5 月初议息会议对缩表的具体表态。3 月 16 日周三，在美联储 FOMC 货币政策会议上，美联储宣布了 2018 年 12 月以来首次加息。并且鲍威尔 3 月 21 日还暗示下次会议有一定概率加息 50bp，在题为“恢复物价稳定”的演讲中，他称，“如果我们得出结论认为有必要在一次或多次会议上把加息幅度提高到 25 基点以上，我们会这么做”。下一次会议上对于缩表的表态至关重要。 中美关系大方向向好，但结构挑战不断。中美最高元首于 3 月 18 日晚进行视频通话，我国元首强调中美要相互尊重、和平共处、避免对抗，同意双方在各层级各领域要加强沟通对话，美国总统也表示愿同中方坦诚对话，加强合作，坚持一个中国政策，有效管控好竞争和分歧，推动美中关系稳定发展。但金融、高科技、新能源方向仍结构性承压。一是美国监管机构对于中概股的表态近期不时扰动市场情绪。二是高科技和新能源方向或遭到美方重点“关照”。3 月 28 日美国参议院通过《美国竞争法案》，对部分行业施压。 警惕能源高通胀的负反馈，后续或演化为欧美经济衰退的导火索。高价原油对欧美的冲击较国内更为严重。历史上至少发生过三轮石油危机：1973-1974 年；1979-1980 年；以及 1990 年。供需失衡、地缘战争均是造成原油价格持续走高的共同原因，在上述背景下，欧美经济出现了不同程度的放缓和衰退。而当下原油、天然气等能源价格维持高位，成本的快速抬升无论是对居民还是企业的终端消费均将造成明显拖累，相对直接的就包括电价、农药化肥、能源成本链条商品、日常出行和物流运输成本等，而间接影响更是涉及方方面面。我们需要警惕，高通胀后续演化为欧美经济衰退的导火索。 国内 3 月经济数据仍表现疲软。3 月国内三大 PMI 明显调整，在国内疫情反复的冲击下，3 月官方制造业、非制造业和综合 PMI 三大指数全线回落，制造业 PMI分项中，新订单、生产指数均明显调整，而目前上海市严峻的疫情局面也将拖累后续国内出口。微观层面，和商品需求相关性较高的地产和基建仍未明显发力，3 月至今，地产融资表现仍偏弱势，房企信用债、ABS 发行同比显著低迷，基建新发专项债发行进度偏慢，微观层面，根据我们最新调研，受疫情、降雪、地产疲软、工程项目开工迟缓影响，下游施工连续两周同比下行，环比开始小幅下行。短期国内华泰期货|宏观大类及商品月报 2022-04-05 2 / 32 “弱现实”的局面仍在延续。 对于稳增长的测算。在今年净出口承压回落，消费中性的判断下，固定资产投资至少要持平甚至略高于 GDP 实际增速。粗略推算下，在 5.5%的固定资产投资增速对应基建 10.4%、地产 5%的增速，6.6%的固投增速对应基建 12.7%、地产 7%的增速。而 2022 年 1-2 月房地产和基建投资的累计同比增速分别为 3.7%和 8.6%。需要指出的是，支出法下资本形成分项和固定资产投资的统计口径存在明显差异，该测算结果仅供参考。 国内多地升级疫情封控措施，短期经济势必受到拖累。4 月 3 日 0—24 时，31 个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例 1405 例。其中境外输入病例 39 例；本土病例 1366 例。报告新增无症状感染者 11862 例，其中境外输入 91 例，本土 11771 例。从各地情况来看，国家卫健委表示上海、河北、福建、辽宁疫情仍处于快速增长阶段，仍存在社区传播风险。后续需要警惕疫情对国内经济复苏的拖累作用，多地升级防控政策势必将拖累线下消费和出行，进而加大短期经济下行压力。 大类配置一：美联储紧缩下的配置逻辑。加息对资产价格影响并非绝对负面，缩表则对金融资产利空明显。回顾上轮加息周期来看，在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹。而缩表则对金融资产利空明显，2007 年至今美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达 0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深 300 录得 0.68 的一定正相关；但美联储资产负债表和商品的相关性较低录得 0.56。 大类配置二：警惕欧美市场转入“类衰退”的宏观配置象限。从美国 1978 年至今的数据来看，如果用制造业 PMI 跌破枯荣线并持续下行来定义“衰退”，那么当 10Y-2Y以及 10Y-2M 利差出现倒挂半年内 100%概率将出现衰退，而如果用 GDP 不变价同比负增长来定义“衰退”，上述的指标也有 71%-80%的概率前瞻衰退，但领先时间更为不稳定。当前美债 10Y-2Y 利差和 10Y-3M 利差自 2021 年 10 月以来明显分化，我们认为美国经济实质衰退仍需更多佐证。 10Y-2Y 及 10Y-3M 利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业 PMI 至少连续三个月下行，并且 CPI 持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配置阶段倒看美债利率倒挂，在 7 个样本中，10Y-3M 以及 10Y-2Y 的前瞻性分别是 28%以及 42%，其中一个样本的领先周期甚至长达两年，从该角度来看利差倒挂的比配度并不高。 我们仍需警惕下半年海外市场转入“类衰退”的配置象限。复盘历史上的七个“衰退”样本来看：一、商品明显承压，CRB 商品各分项样本上涨概率均不到 30%；二、分板块看，金属和工业原料 7 个样本阶段均录得下跌，CRB 商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达 85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元 71.4%pOtNoRvNrMmQnQvMtPmNpMaQaO6MpNrRtRtRkPmMnRjMmMsMaQrQtNNZrQwPxNrRqQ华泰期货|宏观大类及商品月报 2022-