内外部利空增大稳增长难度，降准降息依然可期

1 2022 年 4 月 10 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理：王茹丹 证券执业证书号：S0640120090031 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 内外部利空增大稳增长难度，降准降息依然可期 核心观点： （1） 全球经济金融走势：全球进入紧缩时期。 本周，美联储的政策和乌克兰局势继续影响着市场。随着美联储强硬派的声音越来越响亮，市场对经济衰退的担忧加剧。美国国债收益率大幅走高，10 年期国债收益率升至 2.72%高点。与此同时，乌克兰持续不断的战争仍然笼罩着市场，本周美国和欧盟对俄罗斯实施了新的制裁。美联储收紧政策和乌克兰战争一直是近期影响海内外市场的主要宏观变量。今年早些时候市场的调整主要是由于通胀上升和美联储加息。最近，10 年期和 2 年期美国国债收益率差的缩窄加剧了经济衰退的风险。我们认为，股市目前还没有充分地反映出可能出现的经济增长和盈利增长放缓。因此，未来一段时间，对俄罗斯的进一步制裁以及美联储快速收紧流动性等因素将大概率导致市场波动率加大。 （2） 欧美重要经济数据点评：欧美通胀继续维持高位。 美联储首选的通胀指标—个人消费支出通胀指数(PCE)2 月同比增长 6.4%，与预期一致，是 1982 年以来的最高水平。核心 PCE 为 5.4%，略低于预期的 5.5%，但也是近 40 年来的最高水平。考虑到 3 月份石油和大宗商品价格的上涨，我们预计未来几个月整体通胀将进一步走高。鉴于对俄罗斯的制裁还在升级中，我们预计在今年下半年之前，通胀不会出现大幅缓和。根据欧盟统计局数据，欧元区 3 月份消费者价格指数(CPI)同比上涨 7.5%，高于 2 月份的 5.9%。乌克兰战争导致整个欧洲大陆的能源价格上涨，推动通货膨胀加剧。随着乌克兰局势对能源市场的影响不断加剧，我们预计短期内欧洲的通胀仍将维持在高位。 （3） 国内信用和流动性：宽货币仍需发力，降准降息依然可期。 3 月末，为对冲月末流动性紧张，央行公开市场投放较积极。进入 4 月，央行公开市场投放力度重新转向稳健，恢复到每日投放 100 亿元 7D 逆回购（利率维持 2.1%）。货币市场利率方面，截止 4 月 8 日，DR007 和SHIBOR1W 分别为 1.94%和 1.99%，分别较 3 月 31 日下行 31 个 BP 和 21 个 BP 左右，低于逆回购利率的 2.1%，表明当前货币市场流动性较为充裕。3 月底至今，由于国际地缘冲突的影响以及国内新一轮疫情的超预期，经济下行压力显著加大之下货币政策宽松预期边际增强，十年期国债收益率呈现震荡下行态势。结合近期中央的政策表态，预计未来一段时间宽货币有较大的进一步发力的可能，降准降息可期。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] （4）疫情和海外地缘冲突拖累 3 月经济，一季度经济增长压力大。 3 月中旬以来，国内疫情显著加剧。消费方面：全国范围来看，疫情之下，居民出行受到较严重影响：3 月 10 大城市的地铁客流量较去年同期下降 6.9%至 43.3%。在居民出行严重受限的情况下，3 月消费数据预计将受到较严重拖累；房地产方面：今年已有超 60 个城市出台楼市松绑政策。在政策端不断放松的情况下，3 月 30 大中城市土地成交面积同比-47.8%、100 大中城市土地供应面积同比+5.7%、100 大中城市土地成交面积同比-41.0%，表明目前虽然地方政府供地相对积极，但居民的购房意愿和房地产商的拿地意愿仍然较低，房地产行业景气情况仍然不高；基建方面：2022 年一季度，全国发行新增专项债规模 12981 亿元，约占 1.46 万亿元提前批额度的 89%，占全年发行计划 3.65 万亿元的 36%。今年专项债发行显著提速，叠加去年年末和今年年初发行的大量专项债的有效衔接，一季度基建增速预计较高，成为经济增长的重要支撑；工业生产方面：2022 年 3 月官方制造业 PMI 录得 49.5%，较上月-0.7PCTS，自去年 11 月以来，首次位于荣枯线之下。季节性上看，3 月制造业景气度存在超季节性下行。我国国内疫情的爆发和海外俄乌冲突的持续是工业生产和需求同时走弱的主因。制造业增加值占工业增加值的 80%以上，制造业景气度的降低，生产和需求的走弱，预计将一定程度拖累 3 月工业增加值增速。出口方面：3月官方 PMI 新出口订单指数结束了连续 2 个月的上行趋势，录得 47.2%，较上月-1.8PCTS。此外，中港协数据显示，3 月重点监测沿海港口外贸吞吐量同比减少 0.1%。总体来看，短期内，地缘冲突影响和国内疫情之下，我国出口面临较大的下行压力。 （5）通胀：预计 3 月 CPI 同比上行，PPI 同比下行。 CPI：3 月，重点监测的八类食品中同比价格有涨有跌，油料、蔬菜、水产、鸡蛋和水果价格较去年 3月同比上行，粮食、猪肉和生鲜乳价格价格同比下行。非食品项方面，油价的上涨，预计对 3 月 CPI 非食品项有一定推动作用。预计 3 月 CPI 同比+1.2%左右。PPI：3 月官方 PMI 出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为 56.7%和 66.1%，分别较上月+2.6PCTS 和+6.1PCTS，均为连续 2 个月上行。3 月，主要工业原料方面，油价、煤价上行，钢价相对平稳。重要指数上，CRB 现货指数和南华工业品指数呈上行态势。总体上，预计 3 月 PPI 环比+1%左右，同比+8.0%左右，同比仍然较 2 月下行。 （6）后续判断：稳增长难度显著加大，宽货币预期继续走强 今年前 2 月经济数据表现较好，总体超出市场预期。但 3 月以来国际地缘冲突影响的蔓延和国内疫情的显著加剧，短期内对我国的经济运行构成了全方位的压力。4 月 6 日召开的国务院常务会议在强调经济形势严峻的同时，也进一步明确稳增长政策的确定性。总体上，目前我国经济呈现出口、消费面临下行压力，房地产投资仍在筑底，制造业投资在成本冲击和需求走弱之下面临较大不确定性，仅基建投资确定性较强但同时也面临着项目不足和疫情扰动的局面，我国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然沉重。在这种情况下，经济的企稳需要货币的进一步宽松来支撑。3 月底以来 10 年期国债收益率的下行，同时反映了经济下行压力的加大与货币宽松预期的增强。短期内，除非经济数据好于预期或者明确的政策信号令宽货币预期落空，否则宽货币预期依然相对宽信用预期占优，利好利率继续下行。 3 中航证券研究所发布