周度经济观察：供应出清延续，头部房企受益

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2022 年 4 月 周度经济观察 ——供应出清延续，头部房企受益 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 4 月 7 日 内容提要 近期房地产行业供需两端均出现边际放松，房地产行业股价快速反弹。与以往不同的是，本轮房地产行业的需求端刺激政策相对克制，而供应端的出清在坚决推进，因此本次房地产行业层面上涨的时间和幅度或许难以直接参考过往经验。 在房地产行业供应出清的过程中，头部房企定价能力的提升与商业模式的转型并存，这也意味着其在估值层面将出现重构，这一影响对头部房企也许偏积极。 自上而下来看，中美关系、海外货币政策收紧、国内经济减速的不利因素可能仍然需要时间吸收，房地产以及稳增长政策的落地效果仍需观察。在此背景下，权益市场的趋势反转或许需要等待。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2022 年 4 月 一、疫情扰动短期经济 3 月中采制造业 PMI 为 49.5，较上月回落 0.7 个百分点。考虑到 3 月 PMI 季节性表现多为环比上升，此次回落反映经济活动再次转弱。 分项来看，PMI 下滑的主因是新订单和新出口订单环比均较上月大幅回落，在手订单和库存上升，生产小幅转弱。 与此同时，服务业 PMI 大幅下滑 3.8 个百分点，这一下滑幅度显著大于制造业 PMI，显示疫情是导致需求收缩的主要原因。央行公布的一季度居民消费占比数据也出现大幅下滑，表明疫情通过影响居民消费倾向最终对消费活动形成冲击。 疫情对消费的影响也体现在清明节旅游数据上，今年清明节旅游人次和收入均创 2020 国庆节以来新低。由于疫情管控政策的收紧，清明旅游更多集中在城市周边游，这也导致旅游收入相比旅游人次出现更大幅度的下滑。 此前市场对今年消费恢复的预期建立在两个基础上，一个是疫情防控政策的放松；另一个是消费刺激政策。从当前的情况来看，考虑到上海疫情扩散的压力，今年上半年全国层面防控政策放松的概率似乎有限；此外，政策通过广泛的收入补贴、消费券等形式来刺激消费的可能性也不高，这意味着今年消费恢复的主要力量可能源自居民消费倾向的自发回升。参照过往经验，在病毒彻底消失之前，居民消费倾向的恢复将相对温和，相应的消费的回升空间或许有限。 受疫情冲击、房地产减速的影响，一季度 GDP 增速无疑低于 5.5%的全年经济增长目标，因此要实现这一目标，稳增长政策仍需加码。在疫情管控政策难以全面调整的前提下，房地产行业政策的纠偏看起来更为现实，而实际上这一领域的政策也在逐步落地，比如针对终端需求政策的放松、以及企业端允许部分民企 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2022 年 4 月 发行中票来融资，但考虑到房地产企业预期的转弱和政策效果的时滞，房地产投资的企稳预计短期难以出现。 与以往典型的稳增长周期相比，本次稳增长政策的出台和落地相对克制，这背后反映了经济转型过程中政策框架的调整。房地产债务去化、严控地方政府隐性债务、反对资本无序扩张、共同富裕等议题都成为稳增长政策的现实约束，因此本轮信用扩张的过程更为缓慢，货币政策宽松的周期更久，经济企稳也将需要更长时间。 就二季度而言，支撑宏观经济的力量主要源自基建投资的高增长，同时消费、制造业投资可能在波折中恢复，而随着全球货物消费的收缩以及海外供应的恢复，国内出口可能面临下行的压力，宏观经济总体将呈现偏弱的表现，这将对上市公司盈利形成持续拖累。 图1：PMI：制造业与服务业 数据来源：Wind，安信证券 46.70 49.50 4547495153552019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03非制造业PMI:服务业 PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2022 年 4 月 图2：旅游恢复情况，% 数据来源：Wind，安信证券 以 2019 年同期为基准 二、头部房企受益于供给侧出清 上周以来权益市场小幅反弹，金融板块、尤其房地产行业表现最强。房地产行业的大幅上行主要与政策预期改善有关。需求侧，近期衢州、东莞、哈尔滨等城市放松调控政策；供给侧，碧桂园、旭辉等民企获准发行中票，市场对企业流动性压力的担忧得到缓解。 从结构上看，资质偏弱的地产股涨幅更大，招保万金为代表的优质地产股涨幅偏小。前者有短期博弈的成分，后者则体现了行业出清后，行业竞争格局显著改善，企业长期盈利能力将显著提升。 本轮房地产行业在经历一场供给侧出清，在出清结束后行业的集中度进一步向头部房企集中，全行业也同时经历去金融化的过程。对头部房企而言，定价能力的提升与商业模式的转型并存，这也意味着其在估值层面将出现重构，这一影响对头部房企而言也许是积极的。 对全行业而言，以往几乎每一轮房地产政策的放松都是针对需求端，最终在政策的影响下整个房地产行业都出现快速反弹。与过去不同的是，本轮房地产行20406080100120旅游人次恢复情况 旅游收入恢复情况 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2022 年 4 月 业的需求端刺激政策相对克制，而供应端的出清在坚决推进，因此本次房地产行业层面上涨的时间和幅度或许难以直接参考过往经验。 从自上而下的角度来看，中美关系、海外货币政策收紧、国内经济减速的不利因素可能仍然需要时间吸收，房地产以及稳增长政策的出台落地情况仍需观察。在此背景下，权益市场的趋势反转或许需要等待。 图3：房地产指数和沪深 300 指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2020 年 12 月 31 日为 100 在权益市场走弱、债券市场收益率震荡下行，市场对经济减速定价的情况下，大宗商品价格表现却持续偏强，无论国内定价品种如螺纹钢、焦炭，还是全球定价的原油，俄乌战争无疑在短期之内推升了大宗商品价格，但更为根本的或许是供应层面的问题，长期资本开支不足，叠加去碳政策和全球化的退潮，使得全球大宗商品价格中枢抬升，价格弹性明显放大。 尽管当前难以确切衡量单一品种的供需缺口情况，但值得注意的是，面对这一偏紧的供需格局，下半年一旦出现需求的恢复，大宗商品价格涨价的空间可能会进一步放大。相应的，权益市场对周期板块的担忧集中在涨价的持续性上，而7580859095