宏观经济分析报告：不确定性仍存，继续伺机而动

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 相关研究 [Table_OtherReport]  3 月 PMI 点评：疫情冲击需求，供给瓶颈显现  疫情加剧，市场反弹进入瓶颈期  政策出手之后，市场向何处去？ 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 市场近期的重要影响因素依然是内外四个方面：国内是稳增长与疫情，国外是地缘政治及美债上行。从上周的情况来看，国外方面，俄乌局势仍不明朗，但中概股相关的形势有较大缓和，中概股及恒生科技出现明显反弹；美债则在创出近几年新高后回调。国内方面，稳增长政策仍在继续，但节奏依然较慢，疫情则继续高居不下，局势缓和仍需要时间。在此背景下，市场整体纠结震荡，债市收益率略有下行。 ⚫ 国内方面，疫情和稳增长是当前主线。一方面，疫情打断经济复苏进程。当前时点本土新增确诊病例人数和涉及的省份数居高不下，疫情整体情况尚未见明显好转，考虑到防疫策略的延续性，并结合 3 月份的经济运行情况来看，经济复苏或将承受更大压力；另一方面，在前一阶段稳增长效果不及预期之后，国常会再次强调了“把稳增长放在更加突出的位置”，同时要求“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。房地产“因城施策”的空间有望进一步打开。 ⚫ 海外方面，美债利率上行和地缘政治风险增加了外围市场的不确定性。美国通胀高企和就业持续复苏加快了美联储货币政策转鹰的态势，导致2 年期利率迅速拉高，美债 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率出现倒挂。但美债 10 年与 2 年的期限利差和 10 年与 3 个月的期限利差走势出现了分化，或表明现阶段美债 2 年期利率走高主要受货币政策转向所致，是否指示经济有衰退隐患还有待进一步观察；地缘政治是市场关注的另一个重要方面，俄乌军事冲突的不确定性尚未明朗，而政治和经济的对抗并未减弱，商品价格持续受到扰动。 ⚫ 短期内看，国内的疫情及稳增长进程，国外的地缘政治及其衍生影响和美债上行这四大因素依然是市场的主要影响因素。国内疫情不确定性仍存，稳增长方向明确，但力度和节奏存疑；地缘政治有好转但仍有风险，美债上行节奏难以确定。这几个因素短期仍有一定变数。市场在轮番杀跌之后情绪偏弱。在此背景下，观望及应对更加重要。 风险提示：疫情变化超预期、俄乌局势发展超预期 [Table_Title] 不确定性仍存，继续伺机而动 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.04.05 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 市场近期的重要影响因素依然是内外四个方面：国内是稳增长与疫情，国外是地缘政治及美债上行。从上周的情况来看，国外方面，俄乌局势仍不明朗，但中概股相关的形势有较大缓和，中概股及恒生科技出现明显反弹；美债则在创出近几年新高后回调。国内方面，稳增长政策仍在继续，但节奏依然较慢，疫情则继续高居不下，局势缓和仍需要时间。在此背景下，市场整体纠结震荡，债市收益率略有下行。 1 疫情冲击未消，维稳政策发力 现阶段国内疫情变化是影响经济复苏的重要变量，从当前时点的本土新增确诊病例人数和涉及的省份数来看，疫情整体情况在 4 月初较 3 月底尚未有明显好转，考虑到防疫策略的延续性，并结合 3 月份的经济运行情况来看，经济复苏将承受更大压力。 图 1： 疫情冲击尚未消退 资料来源：Wind,首创证券 在疫情冲击下，经济修复进程有所放缓，3 月制造业 PMI 录得 49.5 不及预期，较上月回落 0.7，服务业受疫情冲击最大，较上月回落 3.8，建筑业则小幅回升 0.5，从数据表面来看，建筑业保持了强势，原因可能是基建持续发力托底经济。 图 2：中国 PMI 资料来源：Wind,首创证券 050010001500200025000510152025本土新增确诊病例的省份数本土确诊病例:当日新增（MA5）,右轴46.048.050.052.054.056.058.060.062.064.01/31/197/31/191/31/207/31/201/31/217/31/211/31/22PMI：中国制造业建筑业服务业 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3：疫情冲击服务业 资料来源：Wind,首创证券 图 4：商品房销售仍在低谷 资料来源：Wind,首创证券 面对经济增长势能边际弱化的压力，3 月中下旬以来，政策面持续加大维稳力度。 3 月 29 日国务院常务会议召开，再次强调了经济下行压力，“当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大。”也再次强调了“把稳增长放在更加突出的位置”，同时要求“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。 3 月 30 日，中国人民银行发布货币政策委员会 2022 年第一季度例会纪要，与国常会维稳经济的会议精神保持高度一致。 表 1 央行货币政策委员会 2022Q1 2021Q4 经济形势 当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 02468101246.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002020-032020-092021-032021-092022-03非制造业PMI:服务业Ln(新增本土病例)：逆序410420430440450460470401-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0130大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）201720182019202020212022 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 货币政策 要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济