宏观资产负债表：政策步伐需加大，价格走高导致企业利润下行

华泰期货|宏观资产负债表 2022-04-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 投资咨询号：Z0017091 相关研究： 加大宏观政策实施力度，关注外部因素扰动 2022-02-28 关注一月信贷情况与地产政策力度 2022-02-06 供给冲击缓解，静待内需发力 2022-01-04 关注“胀”缓解后政策对“滞”的拉动 2011-11-01 关注货币政策对大额流动性缺口的应对 2021-10-10 跨周期政策：稳货币，宽财政与定向宽信用 政策步伐需加大，价格走高导致企业利润下行 宏观资产负债表摘要： 【央行端】4 月降准降息可期：2 月央行资负表总规模走阔，对存款性公司债权增量是主因。3 月 MLF 继续加量不加价，静待二季度最佳宽松窗口期。我们认为，后续经济增长数据出现不及预期的苗头时，总量型货币政策仍可期待，因此二季度仍有宽松窗口期。当前地产持续下行趋势，不排除调降 5 年期 LPR 释放政策信号，助力地产销售。此外，降准能够直接降低银行负债端成本，当前银行净息差仍在低位，若降准可以为银行后续继续让利实体经济增大空间。 【银行端】信用未稳，仍需宽松货币政策发力：从商业银行资产负债表的角度来看，商业银行对政府债权部分在去年 9 月出现边际好转后企稳，体现当前财政发力对经济的拉动。同时 2 月实体企业端的融资情况未能延续 1 月的强势，体现出当前信用不稳；后续宽信用能否如期到来还需要 3 月信贷数据的支持；而居民融资持续疲软走势，仍受地产拖累。后续来看，当前国内经济受疫情影响较大，海外地缘争端尚未和平解决，后续仍需宽货币政策落地推动信用走好。 【财政端】2 月财政收支明显加快，靠前发力：展望二季度，减税政策将获升级，保市场主体政策持续发力。2022 年政府工作报告中提出，预计全年为中小企业提供的减税降费金额增长逾一倍，达 2.5 万亿元。同时，此前深圳疫情与当前上海疫情都对国内上半年经济造成较大的负面影响，因此，自 3 月以来上海、深圳等地相继推出多项助力企业纾困政策，以求为小微企业降低成本，进一步实现稳增长。我们认为随着各项减税政策的落地，二季度财政收入增速将有所放缓，而财政支出将持续高位。 【企业端】2 月 PPI 受地缘冲突扰动大，企业利润结构改善被打断：近期受俄乌局势引发的全球原油价格大幅上涨影响，预计 3 月后 PPI 同比增速回落可能慢于预期。不过随着后续俄乌谈判和平落地，原油价格可能逐步接近峰值，预计下半年商品价格将加快回落。此前工业企业利润上下游结构改善的状态被 PPI 持续高位所打断，后续上下游盈利不均衡的局面料将在上半年持续。当前国内疫情多点散发，形式仍然严峻，预计对 3 月和 4 月工业企业营收与利润造成较大冲击。我们认为工业企业主动去库存周期仍将持续，营收短期难出现反弹。 【居民端】三四线城市政策松绑，政策有望在供需两端加大发力：当前房地产市场承压较大的三四线城市相继对限购限售松绑，预计后续更多的需求端调控放松将出台。后续来看，在房企融资政策持续纠偏，央行释出信号表示房地产信贷将适度修复，维持合理区间。我们预计 2022 年二季度房地产销售、开工以及房地产投资同比将出现回暖，一方面由于高基数影响消散，另一方面收到政策供需两端推动，帮助房地产信贷修复。 华泰期货|宏观资产负债表 2022-04-05 2 / 26 央行端：4 月降准降息可期 2 月央行资负表总规模走阔，对存款性公司债权增量是主因 从近期公布的最新央行资产负债表来看，2 月央行资负表规模走扩，总资产较 1 月扩表 3104亿元。从资产端来看，2 月外汇占款录得 213262.4 亿元，较上月小幅上行 61.8 亿元，同比增速 0.77%，环比有所回落。自 2020 年 11 月以来银行结售汇经常项顺差与资本与金融项顺差持续走高与央行外汇占款增量走势基本相似，持续高增主要由于疫情反复背景下欧美国家产业链修复进程缓慢，出口增长具有韧性。但 2 月银行结售汇顺差与央行外汇占款增量明显走低，主要受到美联储加息预期增长叠加中美经济周期错位影响，人民币升值预期减弱，导致银行结汇顺差出现收窄。2 月对其他存款性公司债权存量为 137638.4 亿元，环比上涨 2938.2 亿元，同比增速为 10.66%，是当月扩表的主要推动力。具体来看，2 月 MLF 净投放 1000 亿元，逆回购零净投放零净回笼，SLF 净投放 27.1 亿元，其余增量为包含绿色再贷款在内的非公开工具，约 1900 亿元。2 月央行 MLF 平价超量续作 1000 亿元，市场利率平稳运行。2 月为年初春节后首月，资金面需求有所减缓，货币市场流动性维持平稳。同时，当月其他资产项资产录得 23399.4 亿元，较上月小幅增长 23.38 亿元，基本维持平稳。从负债端来看， 从负债端来看，2 月货币发行项为 104182.46 亿元，较上月环比减少 7694.2 亿元，上涨趋势被打断。根据 2 月金融数据，春节后实体端现金需求回落，结合春节错位效应，2 月 M0 余额出现大幅回落，环比减少 8961 亿元，同比 5.8%，较上月回落 12.7 个百分点，对货币发行项的负面拉动较大。此外，2 月其它存款性公司存款项目录得 204313.02 亿元，环比上涨10033.1 亿元。节后存款需求回升明显，导致商业银行对央行存款项目出现回升。 图 1： 2 月央行总资产规模小幅走阔（十亿元） 图 2： 2 月外汇占款受出口影响持续增长（十亿元） 数据来源：wind 华泰期货研究院 数据来源：wind 华泰期货研究院 34,00035,00036,00037,00038,00039,00040,00041,0002019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02货币当局:总资产21,10021,15021,20021,25021,30021,350-40-30-20-100102030402019-042019-102020-042020-102021-042021-10外汇占款增量外汇占款存量华泰期货|宏观资产负债表 2022-04-05 3 / 26 图 3： 2 月银行结售汇延续大额顺差（亿元，逆序） 图 4： 2 月货币市场小幅净投放，对其他存款性公司债权环比增长（十亿元） 数据来源：wind 华泰期货