传媒行业深度研究：端游市场弱供给强需求，后续发展潜能有望释放-中国游戏源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势

证券研究报告 行业深度研究 中国游戏源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势 ——端游市场弱供给强需求，后续发展潜能有望释放 [Table_Rating] 增持（维持） [Table_Summary] ◼ 主要观点 国内端游处于弱供给强需求的环境，端游市场或被低估。端游奠定了我国游戏行业的发展和格局，手游则真正打开游戏研发的空间，实现国内对国外游戏研发的弯道超车。目前主流游戏公司研发重点在手游上，端游供给市场参与者寥寥无几。 1、从需求端看端游仍保持较为旺盛的需求。根据游民星空，2021 年 9月《新世界》（亚马逊出品，MMORPG）上线 Steam，上线首日同时在线破 50 万人，最高同时在线达 91 万人（预估近一半为国人），此前7 月进行的 Beta 测试同时在线超过 20 万人；2022 年 2 月《失落的方舟》Steam 版上线首日同时在线达 98 万人，次日突破 130 万人。根据Steam 官方报告，2018 年国际服国人月活达 3000 万人，预计 2021 年底国人月活4000-6000万人（2020年底Steam全球月活达1.2亿人），此类用户大多为高价值硬核游戏用户。 2、从供给端看，2016 年之后鲜有国产端游上线，最近一款为去年上线的《永劫无间》。从 2019 全年游戏审批情况来看，共有 1570 款游戏通过审批获得了版号，其中手游共有 1462 款，端游仅有 65 款，手游几乎占据过审游戏的 93%，而端游仅仅占比 4%左右。 我们认为端游行业处于弱供给的原因主要包括： 1、成本端：（1）手游平均研发成本小于端游：《GTA5》研发成本和营销成本分别为 1.37 亿美元、1.28 亿美元；《荒野大镖客 2》以 6.44 亿美元的研发成本达到行业顶峰。 （2）国内外研发技术存在差距，研发端游竞争力不足。《GTA4》由超过 1000 人的开发团队历时三年半研发，前后参与的相关人员超过2000 人。为真实还原纽约市，游戏研发团队历经数月时间在纽约街头调查交通和住民情况，并拍摄每一栋建筑的全方位图像以制作成更加真实的 3D 模型。 2、收入端：手游的运营效率及盈利能力均大幅超越端游。无论是国内还是国外，手游市场在市场规模上均已超越端游，其中国内手游市占率超过 70%。 中国游戏行业源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势。端游时代中国游戏业学习为主，手游时代中国游戏业弯道超车，先后经历移动互联网用户高增长红利及端游 IP 转手游的红利。目前各项红利均已接近尾声，在后移动互联网时代，游戏研发公司主要视角多集中于手游精品化研运、游戏出海等。端游市场作为中国早期最大的游戏细分市场并不受行业关注。我们认为： 1、端游行业仍有需求，目前市场规模萎缩主要系缺乏优质内容供给，因此头部端游研发厂商推出端游或能收获较大红利。 2、VR/AR 时代，拥有较强端游研发实力的公司或将受益。大型 VR 游戏更类似于 PC 或主机游戏，在游戏整体质量上要求较高，因此具备端游研发实力的公司有望在沉浸互联网时代获得先发优势。 [Table_Industry] 行业: 传媒 日期: 2022 年 4 月 1 日 [Table_Author] 分析师: 陈旻 Tel: 021-53686134 E-mail: chenmin@shzq.com SAC 编号: S0870522020001 [Table_QuotePic] 最近一年行业指数与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《审计底稿之争出现反复，政策环境边际向好，关注短视频、虚拟会展和游戏》 ——2022 年 03 月 28 日 《政策监管趋稳趋缓，持续看好超跌的互联网板块》 ——2022 年 03 月 21 日 《预计虚拟数字空间需求持续旺盛，关注超跌的互联网板块》 ——2022 年 03 月 14 日 -22%-18%-13%-9%-5%0%4%8%13%04/2106/2108/2111/2101/2203/22传媒沪深300行业深度研究 ◼ 投资建议 我们长期看好游戏行业，端游市场或被低估。国内端游处于弱供给强需求的阶段，具备端游研发实力并推出优质端游的公司有望收获最大红利。关注拥有端游研发经验、较强研运实力、丰富IP与产品储备的龙头游戏公司，如网易、腾讯、完美世界、世纪华通、吉比特等。同时关注不断转型成功，拥有强运营能力及精品游戏开发能力的三七互娱。 ◼ 风险提示 游戏版号风险、行业监管政策趋严、行业竞争加剧超预期、市场需求不及预期、端游产品表现不及预期等风险。 行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 中国游戏行业发展历程：源于端游，成于手游 .......................... 5 1.1 端游发展史：早期代理运营为主，后期转向自主研发 ..... 5 1.2 手游发展史：用户红利引发小游戏热潮，“端转手”升级游戏品类................................................................................... 9 2 手游市场弯道超车，端游市场停滞不前 .................................. 10 2.1 手游供给端竞争优势：低研发成本+高收益效率 ............ 10 2.2 手游市场高速增长，端游供给量不足 ............................ 19 2.3 端游市场强需求，高价值核心玩家为目标用户 .............. 22 3 端游相关上市公司 ................................................................... 23 3.1 完美世界：深耕精品化重度端游，强研发助力品牌沉淀 23 3.2 世纪华通： 投资并购完成业务转型，多管齐下实现业务升级 ........................................................................................ 27 3.3 吉比特：专注精品游戏研运，多元布局实现品类突破 ... 29 3.4 网易：国内游戏自主研发龙头，长线运营构建产品多元生态 ........................................................................................ 34 3.5 腾讯：“自研+代理”打造全品类产品阵营与多元化游戏平台 .................................................................................... 38 3.6 动视暴雪：全球游戏公司巨头，精品游戏代表 .............. 40 3.7 任天堂：“主机+游戏”立足全球游戏平台生厂