大宗商品策略（季度报告）：2022年二季度策略报告，海外经济韧性犹存，国内政策发力可期

大宗商品策略研究团队 研究员： 姜秀铭 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号： Z0016667 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 1501601701801902002102021/032021/062021/092021/12中信期货大宗商品指数 中信期货研究|大宗商品策略（季度报告） 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 2022-03-21 海外经济韧性犹存，国内政策发力可期 在三条主线下，我们对大宗商品二季度的运行逻辑进行了全面梳理。在海外需求韧性犹存、国内“稳增长”对工业金属有较强带动，供给受到约束的铝、锌将偏强运行；钢材供给约束缓解上行幅度或相对有限。“稳增长”也隐含了对工业原料保供稳价的要求，供给相对宽松的动力煤和铁矿均需防范冲高后的政策风险；能源端，地缘冲突影响导致短期波动加剧，中期原油自身供需格局将向宽松过渡。地缘政治将持续对贵金属产生风险溢价，而铜将在多空博弈下高位震荡运行为主。 报告要点 主线一：海外韧性短期支撑需求，货币收紧对商品影响有限。我们从三个视角予以分析：1)、尽管美联储具有开启紧缩货币周期的最低条件，但 1、2 月劳动参与率仍在回升，使得美联储货币维持一定宽松仍有理由。2)、而从通胀端看，我们拆解指标，发现 CPI 主要上涨端，能源和交通运输都出现了边际改善情况，PCE 分项端，耐用品和非耐用品也连续三个月下降。3）、经济端我们从消费、地产、制造业和库存周期分别考量，发现二季度需求端或将维持韧性，但美国国居民储蓄率已经回落低于疫情前位置，个人可支配收入大幅下降，这使得经济增长动力趋缓，补库周期也将结束。 主线二：美国对冲紧缩和衰退风险，地缘风险影响持续存在。美国是主要驱动方及受益方，目的或是对冲通胀升高收紧货币的风险，在地缘事件后，美债 10 年利率回落至 2%以下，美元指数大幅上升，欧元区经济回落，这体现出了美国的战略意图。在此背景下，避险资产和产地集中的大宗商品，如铜、镍、原油、锂、稀土、贵金属等值得全年重点关注。 主线三：内外需求错配，国内“稳增长”存加码预期。要保证全年经济 5.5%左右的增速，国内需求持续弱化、固定资产投资大幅低于 GDP 的趋势显然不可接受。“稳增长”势在必行，政策的导向是释放融资需求，除了财政发力之外，要释放需求就更要找出其中最薄弱的缓解对症下药，地产进一步松绑可期。二季度，地产政策的不断松绑，一方面有利于上下游产业链实际需求的回归，另一方面，预期的改善将对商品远月合约产生较强支撑。 主要大宗商品策略展望。在三条主线下，我们对大宗商品二季度的运行逻辑进行了全面梳理。整体而言，在海外需求韧性犹存、国内“稳增长”对工业金属有较强带动，供给受到约束的铝、锌将偏强运行；钢材供给约束缓解上行幅度或相对有限。“稳增长”也隐含了对工业原料保供稳价的要求，供给相对宽松的动力煤和铁矿均需防范冲高后的政策风险；能源端，地缘冲突影响导致短期波动加剧，中期原油自身供需格局将向宽松过渡。地缘政治将持续对贵金属产生风险溢价，而铜在多空博弈下高位震荡运行为主。 ——2022 年二季度策略报告 中信期货研究|大宗商品策略季报 2 / 46 目录 第一部分、海外韧性短期支撑需求，货币收紧对商品影响有限.................................................... 3 一、美联储货币政策：短期或将强势，关注通胀缓和程度 ........................................................................ 4 1、产出缺口：接近填补，但仍有转向风险 .................................................................................................. 5 2、就业：仍有复苏空间，失业率相比真实值偏低 ...................................................................................... 5 3、通货膨胀：二季度或维持高位，但继续上行动力趋缓 .......................................................................... 7 4、金融约束：美国政府和居民消费杠杆创新高，限制紧缩货币政策速度 .............................................. 8 二、经济端：短期韧性支撑商品价格，但前瞻指标显示见顶 .................................................................... 9 1、消费周期：短期需求维持韧性，但前瞻指标出现下滑 ........................................................................ 10 2、地产周期：新屋开工仍显韧性，预期二季度持续 ................................................................................ 11 3、制造业和库存周期：显示较强景气性，短期支撑需求和通胀 ............................................................ 12 第二部分、美国对冲风险，地缘政治影响或贯穿全年.................................................................. 14 第三部分、内外需求错配，国内“稳增长”存加码预期.............................................................. 16 一、背景：内外需求显著错配，“稳增长”政策势在必行 .......................................................................... 16 二、“稳增长”的发力点在哪里？ .................................................................................................................. 17 三、“稳增