内外不确定性加大，应把握“稳增长”和“以我为主”的大主线

1 2022 年 3 月 26 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理：王茹丹 证券执业证书号：S0640120090031 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 内外不确定性加大，应把握“稳增长”和“以我为主”的大主线 核心观点： （1）全球经济金融走势：全球进入紧缩时期。本周，美联储主席鲍威尔发言表现出更为强硬的加息态度。但因为美国的高通胀很大程度上源于供给端，并不完全是需求端的问题，因此，美联储激进加息来抑制通胀的效果值得怀疑。自今年年初以来，10 年期和两年期美债之间的收益率差已经缩小了约 60 个基点，收益率曲线明显趋平。若两者出现倒挂，则通常被视为经济进入衰退的前兆。目前，中美利差已位于 30BP 左右的低位，随着美联储开启加息周期，中美利差大概率将进一步缩窄。总体而言，欧美相应提高利率将制约我国实施宽松货币政策的空间。 （2）欧美重要经济数据点评：美国就业数据超预期，消费者信心指数下降。本周，美国申请失业救济人数下降幅度远高于预期。3 月 25 日，美国密歇根州大学公布的消费者信心指数下降至 59.7，低于 2 月的 62.8，较去年同期下降了 30%。根据报告，消费者信心下降的主要原因是人们对通货膨胀的担忧正日益加剧。受物价上涨和收入预期不太乐观等综合因素影响，半数的美国家庭预计，经通胀调整后，明年收入将下降。 （3）国内信用和流动性：中性偏宽松的政策基调不变，货币市场流动性保持合理充裕。本周货币市场流动性继续保持平稳。截止 3 月 25 日，DR007 和 SHIBOR1W 分别为 2.2160%和 2.2070%，较上周五分别上升 15 个 BP和 13 个 BP 左右。2022 年 1 月和 2 月，央行总资产同比增速分别+3.6%和+6.0%，高于去年 12 月的+2.1%，主要由对其他存款性公司债权拉动。在央行资产负债表的负债端，政府存款增速上行的同时，1、2 月央行储备货币同比增速分别为+4.5%和+2.2%。2022 年年初以来，在财政存款增速较快的情况下，央行仍然通过货币投放，向市场主动注入了大量的流动性，基础货币增速较去年底持续改善。在“宽信用”的要求下，银行体系也有所动作，但企业中长期融资需求（主要是中小企业）仍然有待改善。宽货币在价上的保守、在量上的积极以及宽信用的成效的待加强、再叠加海外央行加息节奏的变数，使得目前市场对宽货币和宽信用在节奏上存在分歧， 十年期国债收益率 2 月中旬至今呈现横盘震荡，并未展现明显的方向性。 （4）疫情继续发酵，3 月消费数据或明显走弱。从 1-2 月社零数据看，消费复苏较为全面，超过市场预期。但展望 3 月，在疫情的影响下，消费数据或受到疫情较大的扰动。每周地铁客流量显示，3 越中旬以来（对应第六周和第七周），八大城市除重庆外地铁客流量全面低于去年农历同期，显示疫情对居民出行造成了较大影响。此轮疫情来势快、分布广，预计将对 3 月份经济，尤其是消费数据形成相对严重的拖累。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] （5）房地产数据不佳，基建预计进一步发力。房地产相关数据本周继续表现不佳，3 月以来（对应春节后第四周到第七周），30 大中城市商品房成交面积（数据截止 3 月 26 日）约为去年农历同期的一半，100 大中城市土地供应面积和成交土地面积（数据截止 3 月 20 日）约为去年农历同期的 67%和 71%，表明房地产行业仍然在筑底。截至 3 月 22 日，我国地方债发行已经超过 1.5 万亿元，约为去年同期两倍，其中新增专项债发行超过 1.1 万亿元，“靠前发力”姿态明显，叠加去年年末和今年年初发行的大量专项债的有效衔接，上半年基建增速有望持续上行。 （6）通胀：预计 3 月 CPI 同比较 2 月上行，PPI 同比继续下行。截止 3 月 26 日，重点监测的八类食品中同比价格有涨有跌。非食品项方面，油价的上涨，预计对 3 月 CPI 非食品项有一定推动作用。预计 3 月 CPI同比+1.2%左右。PPI 方面，原油、煤价格上行，钢价相对平稳，CRB 现货指数和南华工业品指数也呈上行态势。总体上看，虽然油价和煤价的上行会拖慢 PPI 下行速度，但在翘尾因素的作用下，3 月 PPI 预计同比+8.0%左右，仍然较 2 月下行。 （7）后续判断：内外不确定性加大，应把握“稳增长”和“以我为主”的大主线 。1-2 月经济数据表现较好，总体超出市场预期。但是 3 月以来疫情再爆发，受波及地区明显增多，同时，3 月以来的高频数据显示，虽然基建预计仍然表现较好，但房地产仍然在筑底。海外方面，在较大的通胀压力下，美联储明显转鹰，全球流动性正快速进入紧缩周期。总体而言，在内外部不确定性加剧的情况下，我们认为应尽量在不确定中寻找相对确定的部分，即把握我国宏观政策“稳增长”和 “以我为主”的大主线。5.5%左右的经济预期增速之下，今年上半年的经济增长对于完成全年目标至关重要。3 月 16 日金融稳定发展委员会会议指出“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，同时，本周一（3 月 21 日）召开的国务院常务会议虽然再次提出坚持不搞“大水漫灌”，但也表示要“及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长”。两次重要会议的表态表明目前稳健偏宽松的货币政策基调并未变化，支持“稳增长”，保持“以我为主”仍然是今年货币政策的一个大主线。在这一大主线之下，央行虽然短期内在价的方面相对保守，但量上投放比较积极，因此总体来看“宽货币”的大方向并未改变。后续随着房地产政策的进一步放宽（金融委会议表示要“及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”）、财政超前发力效果逐步显现之下基建融资的进一步上行以及一系列支持中小企业的政策陆续出台，宽货币到宽信用的通路有望打通。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 1、全球经济金融走势：全球进入紧缩时期 本周，乌克兰战争的不确定性，不断上涨的能源和大宗商品价格以及美联储将在多大程度上应对持续通胀压力的担忧仍是市场关注的焦点。来自北约紧急峰会的报告显示，对俄罗斯的新一轮制裁即将到来，包括对俄罗斯精英、官员和企业的进一步打击以及对乌克兰军事和人道主义援助。与此同时，俄罗斯和乌克兰之