中国股市行情复盘启示录系列一：A股，见底了么？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 回顾历史，2005 年以来 A 股经历六轮持续下跌时期，我们经过一段时间的深入研究，从大跌的形成、不良反馈、维稳政策、“政策底”与“市场底”、大跌中的反弹、底部以及反转信号，总结出以下十大规律和启示，供投资者参考： 1.从 DDM 模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。当然，基本面是首要因素，典型如 2011-2012年。 2.一般而言，A 股市场在持续大跌中形成剧烈波动或引发基金大规模申购和赎回，基金净值下跌 10%出现赎回，赎回压力最大的时期往往在基金收益企稳回升的 1 个月之后。在市场大幅下跌过程中的负反馈发生顺序：首先，从基金赎回（累计下跌到 10%）、到私募基金清盘、风控平仓线（累计下跌 15-20%）、再到两融和权益衍生品（累计下跌 20 以上）、而后是股权质押风险（累计下跌 30%以上）。 3.大跌不言底。跌一半是底线思维，如果跌不到一半，则以跌一半的 60%为衡量基准。同时，前一期的重要支撑位和重要整数关口都是观察指标。从历史统计来看，历轮大跌中 A股核心指数较此前高位平均下跌幅度为-25%以上。 4.历史上看，维稳政策出台后，A 股短期有望出现反弹走势。央媒喊话、货币政策调整对市场影响偏弱、偏短期，反弹持续时间在 5-10 日左右。高层/监管层表态、鼓励资金入市对市场影响更强，反弹持续时间在 15 日左右，反弹幅度更大。整体而言，鼓励资金入市对股市的支撑力度>高层/监管层表态>货币政策调整>央媒喊话。 5.根据我们的观察和统计，每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在10%左右。一般而言，由于反弹一般由短期事件驱动，很难形成主线，并不一定能持续。 6.历史规律表明，市场底部需要伴随成交量收缩或者换手率的验证会更为稳妥。缩量不是充要条件，但主动多头偏向于是充分条件。 7. 根据我们的观察和统计，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的变化。 8.我们归纳出底部位臵的三大核心特征：全 A 换手率 1%左右，核心指数估值分位在 20%以下，股债盈利性价比在历史至少 90%分位以上。其他参考指标：破净个股占比 10%以上，低于 15 元的低价股占比 25%以上，60 周均线以下个股占比 80%以上。 9.在大跌期间，往往各个行业是无差别下跌。一般而言，有相对收益的是防御性质的行业。当然，若存在持续利好（预期）的行业也会相对表现的比较好。比如 2012 年的建筑行业与 2018 年年的农林牧渔行业。在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，价值型以及逆周期行业（如基建、金融地产）、弱周期（如公用电力、军工、医药消费）表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，TMT、有色、军工等高风险偏好板块表现较优。进入反转阶段，市场持续下跌期间跌的最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅。根据我们的统计，在大跌发生反转后涨幅居前的行业有较大概率在之前大跌过程中反弹会有所表现。 10.每一轮 A 股大跌尾声呈现出“政策底→市场底→经济底→盈利底”的演变过程，“市场底”大多位于“政策底/信用底（社融数据拐点）”和“经济底”之间（除了 15 年“杠杆牛”），形成社融数据与 A 股估值在历史上较为强相关的正向关系。一般而言，从“政策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底→市场底（与前者间隔 2.5 个月）→经济底（与前者 4 个月）→盈利底（与前者基本同步或滞后 3 个月）。 风险提示：疫情传播超预期，政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化，统计误差的风险 Table_Tit le 2022 年 03 月 25 日 A 股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录系列一 Table_BaseI nfo 投资策略专题报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 相关报告 透视 A 股：周度全观察 2022-03-21 “见龙在田”已现：当前“维稳”思路下的博弈 2022-03-20 A 股核心产业赛道述评月刊（第三期）：当下看反弹，主线在哪里？ 2022-03-20 宏观与产业政策综述第 2期：积极出台对市场有利的政策 2022-03-17 3 月 16 日市场大涨点评 2022-03-16 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. A 股历次大跌：行情演绎、重大事件与规律特征 ................................................................. 6 1.1. 大跌的形成：DDM 定价模型中至少两个因素明显恶化，基本面最首要 ...................... 8 1.2. 大跌中的不良反馈：基金下跌 10%出现赎回，赎回量最大在收益企稳回升 1 个月后.11 1.3. 大跌中维稳政策市场认知：呈现阶段性反弹 ............................................................ 14 1.4. 大跌中的“反弹”：3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右......................................... 20 1.5. 大跌中的底部交易特征：缩量不是充要，但是主动多头偏向充分条件...................... 21 1.6. 大跌的尾声：从“政策底”到“市场底” ......................................................................... 22 1.7. 大跌后反转：把握分子端基本面盈利预期的拐点 ..................................................... 27 1.8. 大跌中、后期及反转阶段行业表现 .......................................................................... 29 2. 2004-2020 年 A股六轮持续大跌行情深度复盘.................................................................. 31 2.1. 04 年 4 月-05 年中：持续 14 个月，上证综指跌幅超过 40%...........................