宏观资产负债表：加大宏观政策实施力度，关注外部因素扰动

华泰期货|宏观资产负债表 2022-02-28 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 投资咨询号：Z0017091 相关研究： 关注一月信贷情况与地产政策力度 2022-02-06 供给冲击缓解，静待内需发力 2022-01-04 关注“胀”缓解后政策对“滞”的拉动 2011-11-01 关注货币政策对大额流动性缺口的应对 2021-10-10 跨周期政策：稳货币，宽财政与定向宽信用 2021-09-06 加大宏观政策实施力度，关注外部因素扰动 宏观资产负债表摘要： 【央行端】3 月上旬仍有宽松窗口期：1 月央行资负表总规模走阔，外汇占款与对银行债权走高是主因。2 月超量等价续作 MLF 符合预期，3 月仍有降息窗口期。。但我们认为在 3 月美联储加息预期落地前，市场对于加息预期已经基本消化，中国货币政策仍存在宽松窗口期，3 月存在降息可能性。后续需持续观察 2 月信贷数据及实体融资回暖情况，分析 1 月信贷开门红是短期冲量还是实体回暖的初期信号。 【银行端】宽货币对宽信用的传导初现成果：1 月商业银行资产负债表规模持续扩张，企业融资回升明显。商业银行对政府债权部分在 9 月出现边际好转后企稳，体现当前财政发力对经济的拉动。同时 1 月实体企业信贷也出现边际好转，是否为宽信用的拐点仍需 2 月信贷数据支持；而居民信贷持续疲软，受地产拖累较大。后续来看，在宽货币的推动下一季度实体信用有所转好，地产信贷以及需求端政策的边际松动将帮助地产需求底部回升。 【财政端】22 年财政收支均将提速：预计 2022 年财政将持续发力，托底经济。结合目前已经公布预算收入的 30 个省份来看，2022 年全国一般公共预算收入预算合计月 114433.3 亿元，相比 2021 年预算增长了约 5%。由于 2021 年财政支出未完成预算目标，支出增速仅为 0.3%，2022 年财政支出将明显提速。在支出类型上，2021 年财政支出以稳民生为主，预计 2022 年财政支出将向基建类倾斜，继续托底经济。此外，2021年财政收入同比增长 10.7%，在 2021 年超收的高基数下，我们认为 2022 年财政收入预算增速也将有所提升，在“以收定支”政策下更好助力经济稳增长。 【企业端】2 月 PPI 受地缘冲突扰动大，企业利润结构持续改善：近期俄乌冲突及美欧对俄罗斯制裁将大幅减少俄罗斯商品出口，从而推升相关能源板块价格，对其造成短期扰动。后续持续关注俄乌冲突最新进展以及美国政府打压能源通胀的政策。未来上下游盈利不均衡的局面将持续改善，上游原材料在保供双碳等政策的持续发力下，短期利润率下降；而中下游的装备制造业、消费制造业与私营小微企业利润率在政策持续降成本的促进下将出现提升。 【居民端】房地产周期现低点，静待政策托底成效：后续来看，在房企融资政策持续纠偏，央行释出信号表示房地产信贷将适度修复，维持合理区间。我们预计2022 年一季度房地产销售、开工以及房地产投资同比将进一步下行，受高基数影响可能进入负区间。但在近期因城施政政策的影响下，预计后续将有更多城市逐步跟进政策放松，将带动需求承压的三四线城市房地产市场边际回暖助力稳增长。因此，22 年一季度后，政策发酵后地产信贷可能逐步企稳。 华泰期货|宏观资产负债表 2022-02-27 2 / 26 央行端：3 月上旬仍有宽松窗口期 1 月央行资负表总规模走阔，外汇占款与对银行债权走高是主因 从近期公布的最新央行资产负债表来看，1 月央行资负表规模走扩，总资产较 12 月扩表7423 亿元。从资产端来看，1 月外汇占款录得 213200.6 亿元，较上月大幅上涨 333.3 亿元，同比增速 0.85%，高出历史同期。自 2020 年 11 月以来银行结售汇经常项顺差与资本与金融项顺差持续走高与央行外汇占款增量走势基本相似，主要由于疫情反复背景下欧美国家产业链修复进程缓慢，出口增长具有韧性。同时，在欧美逐步开启加息紧缩货币政策的背景下，央行为了遏制人民币汇率进一步升值，持续从中资银行结汇释放人民币流动性。1 月对其他存款性公司债权存量为 134700.1 亿元，环比上涨 6054.6 亿元，同比增速为 1.99%。具体来看，1 月 MLF 净投放 2000 亿元，逆回购净投放 2000 亿元，SLF 净投放 23 亿元，其余增量为再贷款再贴现精准“滴灌”小微企业，约 2000 亿元。1 月受节前实体部门流动性需求旺盛影响，央行开启 MLF 与 LPR 降息，同时实施 MLF 净投放与 OMO 净投放操作向市场投放大量流动性。当月其他资产项录得同时，当月其他资产项资产录得 23376 亿元，较上月大幅增长 787.9 亿元，由于该项目涵盖比较多，我们猜测可能受到央行给金融机构贷款增多等因素影响。 从负债端来看，1 月货币发行项为 111876.69 亿元，较上月环比大幅增加 15711.9 亿元，持续上涨趋势。根据 1 月金融数据，受春节前取现需求增加以及春节错位等影响，M0 余额持续走高，环比多增 15363.72 亿元，同比较上月改善 10.8 个百分点，成为货币发行量的主力军。此外，1 月其它存款性公司存款项目录得 194279.92 亿元，环比下跌 18112.9 亿元。受春节取现影响和 1 月 MLF 及 LPR 降息影响较大。 图 1： 1 月央行总资产规模大幅走阔（十亿元） 图 2： 1 月外汇占款受出口影响持续增长（十亿元） 数据来源：wind 华泰期货研究院 数据来源：wind 华泰期货研究院 33,00034,00035,00036,00037,00038,00039,00040,00041,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002019-032019-092020-032020-092021-032021-09总资产增量总资产存量21,10021,15021,20021,25021,30021,350-40-30-20-100102030402019-032019-092020-032020-092021-032021-09外汇占款增量外汇占款存量mNyQoQqNzQsPmOtNpOtPyR7N8QaQoMpPpNtRlOpPtRkPpNzR8OrQtNxNnMtMNZrRyR华泰期货|宏观资产负债表 2022-02-27 3 / 26 图