商品策略专题：乌俄冲突对商品影响一览

华泰期货|商品策略专题 2022-02-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 联系人 蔡劭立 FICC 组  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪 FICC 组  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 潘翔 能源化工组  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 王英武 黑色建材组  wangyingwu@htfc.com 从业资格号：F3054463 陈思捷 新能源&有色金属组  chensijie@htfc.com 从业资格号：F3080232 邓绍瑞 农产品组  dengshaorui@htfc.com 从业资格号：F3047125 乌俄冲突对商品影响一览  近期乌俄冲突风险明显上升 乌俄局势目前有从喊话向互相制裁演变的迹象，2 月 10 日开始风险快速上升：美国总统拜登 2 月 10 日敦促在乌克兰的美国公民“立即离开”，声称“事情可 能很快变得很疯狂”。最新消息显示，七国集团财长 2 月 14 日发表声明称,“我们准 备集体实施经济和金融制裁，这将对俄罗斯经济产生巨大而直接的影响”。目前尚未看到俄方对此做出回应，而此前俄罗斯在乌克兰局势上表态相对强硬。  乌俄冲突对各商品的影响分析 从供需关系上讲，俄罗斯是重要的原油和天然气生产国，是世界第一大燃料油生产国与出口国；俄罗斯是重要的铝、镍、铜出口国，俄铝电解铝产能占全球 6%以上，是世界上最大的铝生产商之一。放在全球范围来看，俄乌两国谷物出口占比均较高，其中乌克兰玉米出口占比 17%左右，仅次于美国，与巴西、阿根廷处于第二梯队 ；小麦出口两者均较高，俄罗斯占比接近 17%，乌克兰占比 11.61%，增速亦低于 俄罗斯；大麦出口两国占比接近 30%。 能源板块关注原油和燃料油，未来俄乌局势存在三种可能性，对应石油市场不同的影响。第一种可能性是冲突继续扩大，这种情况下会对原油供需产生显著影响，油价将大概率突破 100 美元/桶。第二种可能性是俄乌冲突“软着陆”，局势出现明 显缓和，这种情况下对当前油价较为利空。第三种情况是俄乌冲突常态化，地缘政治溢价对于油价的支撑不会消失。美国当前仍旧面临制裁俄罗斯，拖延伊核谈判以及通胀问题的不可能三角，短期来看，美国似乎不太可能因为油价带来的通胀问题停止与俄罗斯的博弈，但需要关注美国是否会加快伊核谈判以及放开对委内瑞拉的制裁，如果未来伊朗核谈顺利伊朗石油重返市场，那么势必会让油价降温。对国内的 FU（燃料油）而言，未来定价受到俄乌局势的影响更多在于跟随原油成本端的波动。 黑色板块的煤炭小幅受影响，俄罗斯的煤炭出口对国内价格有小幅影响。2021 年中国自俄罗斯进口煤占比 1.49%，主要为炼焦煤。由于中国国内炼焦煤产量连 续多年没有提升，在目前焦煤库存处于历史低位的情况下，俄乌冲突升级可能加剧我国焦煤供应紧张的情况。中国 2021 年铁矿总进口量中，俄罗斯占比 0.76%，乌克兰占比 1.55%。但考虑到我国港口铁矿库存处于高位，使得我国铁矿的需求有一定的弹性，俄乌冲突升级短期对我国铁矿供需不会产生大的影响。 有色板块的锌、铝、贵金属等品种利好较强，镍、铜等品种小幅受益。乌俄冲突势影响更多的是基于能源短缺带来的减产冲击，除了俄罗斯本土的产能外，在乌俄冲突制约俄罗斯能源供应下，欧洲大量的有色金属产能也将受到拖累：俄罗斯 2021 年铜精矿产量为 88.6 万吨，欧洲地区 2021 年精铜产量约在 302 万吨；俄铝是世界 上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过 400 万吨，占全球电解铝产能 6%以上；2021 年俄罗华泰期货|商品策略专题 2022-02-15 2 / 31 斯原生镍产量约 14.6 万镍吨，其中精炼镍产量约 12.1 万镍吨，占全球原生 镍比例约5%。与通胀对铜价的有利反馈以及供应端的干扰相比，需求端被拖累的情况 或许相对较小，俄乌局势若持续紧张，对于铜价整体影响偏正向，对锌、铝供应将 造成巨大冲击，并且俄镍是沪镍的主要交割品之一。俄乌冲突将从短期避险，长期加剧通胀等角度支撑贵金属走高。 农产品中的玉米受到小幅影响。放在全球范围来看，俄乌两国谷物出口占比均较高，其中玉米出口主要集中在乌克兰，乌克兰出口量为 3350 万吨，占比 17%左右，且近年来维持持续增长态势，仅次于美国，与巴西、阿根廷处于第二梯队；小麦 出口两者均较高，俄罗斯占比接近 17%，且近年来持续增长，乌克兰占比 11.61%， 增速亦低于俄罗斯；大麦出口两国占比接近 30%，为三个谷物品种占比最高的，其中 乌克兰占比超过 17%，俄罗斯占比 13%左右。在俄乌冲突加剧的情况下，CBOT 玉米 价格带动进口到港成本上升，或在一定程度上推高国内玉米期现货价格。  历史上的地缘冲突对资产价格影响复盘 我们选取了历史上影响较大的 6 次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律，在事件落地前的酝酿阶段（前 1 个月），6 个样本中美元指数、上证综指、10Y 美债利率录得下跌的概率较大，样本上涨概率均为 16.6% ，避险资产黄金 66.6%的概率录得上涨。而在事件正式落地后，风险资产出现 反弹修复的走势，样本中纳指 83.3%的概率录得上涨，上证综指和美元指数 66.6%的 概率录得上涨。而除黄金外的商品各板块在事件落地前后并未呈现明显的规律，我们认为结果将根据事件发生地的供需结构发生变化。 对 A 股而言，后续需重点关注美国是否会直接或间接以军事力量介入俄乌冲突，若介入的情况下权益市场压力较大；若最终未介入，权益市场面临的压力相对较小。但考虑到 3 月美联储议息会议落地前的加息预期扰动，未来一段时间权益市场的波动性仍会处于高位。 oPmPpPrRqMvNnPpMqMrPnRbR9R7NoMmMmOpNfQpPtRlOrQtO9PoPpRNZqQtOxNtQqP华泰期货|商品策略专题 2022-02-15 3 / 31 目 录 一、近期乌俄冲突风险明显上升............................................................................................................................................ 4 二、乌俄冲突对化工板块的影响..................................................................................................