【债券深度报告】债券品种小百科系列之九：证券公司债，顺风而呼，积微成著-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 02 月 10 日 【债券深度报告】 证券公司债：顺风而呼，积微成著 ——债券品种小百科系列之九  证券公司债包含证券公司普通债和证券公司次级债。前者通常用于补充营运资金、流动资金，而后者则主要用于补充证券公司附属净资本，按本息可否递延，次级债可进一步分为一般次级债和永续次级债。  证券公司次级债的“债性”与“股性”如何？ 1）一般次级债“债性”强：不同于商业银行二级资本债与保险公司次级债，证券公司一般次级债通常不含权，不设有重定价周期，为固定期限债券，因此本金兑付的时点具有确定性，展期风险较低，债性突出，会计分类上可计入债权投资。 2） 永续次级债“股性”弱：与银行永续债不同的是，证券公司永续次级债在行使递延付息权时需要累计计息，且不设置减记与转股条款，同时设有利率跳升机制，这与非金融机构永续债的设计较为相似，对于投资者而言，会计认定上的权益属性较弱，通常可通过 SPPI 测试，可参考一般永续债的分类计入债权投资。  就存量而言，证券公司债资质较优、扩容较快。 1）发行节奏：2020 年公司债公开发行实施注册制，推动证券公司普通债加速扩容；同年监管允许证券公司次级债公开发行，加之疫情背景下的补资本需求，久期更长的永续债发行规模飙升，而一般次级债发行保持平稳； 2）发行结构：证券公司普通债评级整体优于证券公司次级债，隐含评级在 AA+及以上的占比超过 98%；一般次级债、永续次级债的发行资质则在 2021 年有明显改善； 3）目前存量：存量证券公司债主要为头部券商所发行，以普通债为主，一般次级债、永续次级债的存续规模占所有证券公司债比重约为 34%，其中前者为31%，后者为 3%。  风险：次级债流动性较弱。由于超 70%的证券公司一般次级债无法满足交易所市场质押式回购的信用债入库标准，这可能在一定程度上影响品种需求，且证券公司永续债亦缺乏政策工具支持（如 CBS 工具可增强银行永续债流动性），或导致改次级品种的流动性较差。 此外，截至目前，所有赎回期已满的证券公司永续债均全部赎回，未有“真永续”事件发生，现阶段赎回风险可控。  投资策略： 1、证券公司普通债：品种成熟度高，市场配置需求稳定，但发行利差普遍相较于次级品种略低。2021 年上半年价值挖掘充分，下半年品种性价比有所回升；结合发行期限看，现阶段市场开始寻求拉长久期，建议关注 5、10 年期AA+级以上证券公司普通债的配置机会。 2、证券公司一般次级债：2021 年下半年起，机构对于高等级（AA+）、3 年期的一般次级债的挖掘力度有所增强，按个券观察，二级利差收窄至 10bp 以下；而对于同期限低等级（AA）偏好一般，二级市场下沉意愿不足，但一级认购情绪有所改善，发行利差存在挖掘空间，配置盘可以关注适当下沉的机会。 3、证券公司永续次级债：当前品种一级利差在 87bp 左右，二级市场上品种利差则在 2021 年下半年以来稳定在 10-20bp 左右，进一步收窄的动力略显不足，表现相对弱于一般次级债。考虑到现阶段赎回风险较低，故相对于 5 年期的普通债而言，永续次级债的性价比更高。尤其是结构性“资产荒”背景下，往往会引发机构的久期偏好拉长，5 年期品种收益会更受关注，在上半年流动性宽松的背景中，证券公司永续债有望再度受益。  风险提示：证券公司次级债流动性弱、品种利差偏低，机构配置意愿不足。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】守“稳”待时，条款防“赎”——可转债 1 月月报》 2022-02-09 《【华创固收】存单指基推出，债基快速扩容——债基、货基 2021Q4 季报点评》 2022-02-07 《【华创固收】2021 年信用债市场违约年鉴（下）——案例篇》 2022-01-26 《【华创固收】2021 年信用债市场违约年鉴（上）——综述篇》 2022-01-21 《【华创固收】能源革命下的信用债市场多空研判——华创证券能源革命系列研究六》 2022-01-11 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇详细介绍了证券公司债这一大品种的发展情况。针对证券公司普通债、一般次级债和永续次级债三个细分品类在存续规模、条款设计、市场表现等维度进行全面分析，探究存在挖掘空间的等级、久期品种，给出投资建议。 投资逻辑 首先，本文介绍了证券公司债的分类及细分品种的概念及由来，并针对次级债、永续债的特殊条款，分别与商业银行次级债、保险公司次级债，以及银行永续债、一般永续债进行了比较分析，发现证券公司次级债股性较弱的特征；其次，报告梳理了三个细分品种的存量及发行情况，拆解了品种的结构性特征，并提示品种在流动性方面可能存在的风险；最后，报告分别回顾了证券公司普通债、一般次级债、永续债三个品种在一级市场、二级市场的表现，针对其收益率趋势及利差表现，分类给出投资策略建议。 pOpQrRnMnOtMqRnNqQsNyRbRbP6MpNnNpNmOjMpPtRiNrQrR7NnMoQvPrMpRMYnPpM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、概述：结构更替，政策领航 ............................................................................................. 6 （一）品种概述：证券公司普通债、一般次级债、永续债 ......................................... 6 （二）发展由来：资本约束推动次级债扩容 ................................................................. 7 （三）特殊条款辨析：证券公司次级债“债性”强、“股性”弱 ...................................... 9 （四）政策梳理：发行限制放宽，减记债、可转债或为次级债发展新方向 ............ 13 二、市场格局：资质较优，增速较快 ................................................................................... 15 （一）发行视角：“注册制”加速总