固定收益（美债）专题报告：美国国债期货系列之四，美债收益率曲线变动，特征、成因和展望

2022-01-19重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资咨询业务资格：证监许可【2012】669 号固定收益团队研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号 F3022617投资咨询号 Z0013604中信期货研究|固定收益（美债）专题报告美债收益率曲线变动：特征、成因和展望——美国国债期货系列之四摘要：回顾 1990 年以来美联储的四轮加息和降息周期，我们发现美债收益率曲线形态的变化往往领先美联储货币政策的落地。曲线的陡峭程度和凹凸程度的拐点往往对应一轮货币周期的结束，在一轮降息周期结束后、加息周期开启前，美债收益率就已经开始走平和凹度降低；相反，在一轮加息周期结束后、降息周期开启前就已经开始走陡和凹度上升。其中，短端利率的变化对收益率曲线变动幅度做出主要贡献。金融危机后的非常规货币政策周期中，美债收益率曲线的变化规律也和美联储货币政策的节奏一致。美债收益率曲线整体在 QE 期间走陡且凹度加强，在 QE 间隔、扭曲操作、Taper 和缩表期间走平且凹度下降。其中，除了缩表期间由于同时叠加加息因素导致短端对曲线形态的影响被明显放大之外，其他时间均以长端利率变化对收益率曲线变动幅度做出主要贡献。美债收益率曲线形态变化和货币政策周期联动的背后，其实是影响美债短端利率和长端利率的核心因素不同：短端利率更多受到货币政策和货币政策预期影响，而长端利率更多跟随经济基本面表现波动。根据我们的框架，我们认为 2021 年 10 月以来的美债收益率曲线的平坦化和凹度降低尚未结束。短端利率会随着货币政策的不断收紧逐步上行，长端利率受到今年美国经济动能放缓、通胀路径存在较大不确定性、美联储缩表节奏的影响维持震荡，整条收益率有望延续曲线平坦和凹度下降的态势。风险因子：疫情的大规模爆发；美联储放缓收紧节奏美债收益率曲线形态的变化往往领先美联储货币政策的落地，宽松周期结束后收益率曲线变平，凹度下降；紧缩周期结束后收益率曲线变陡。背后的原因是影响短端利率和长端利率的主导因素不同。在当前美联储加息预期高涨且加息有望落地情况下，我们认为，2021 年 10 月以来的美债收益率曲线的变平和凹度下降尚未结束。报告要点中信期货固定收益（美债）专题报告2 / 17目录摘要：...............................................................................................................................................................................1一、美债收益率曲线形态变化往往领先于美联储的加息和降息落地......................................................................3二、金融危机以来的非常规货币政策周期中美债收益率曲线的变化特征..............................................................8三、美债收益率曲线形态变动成因.............................................................................................................................11四、美债收益率曲线后续展望.....................................................................................................................................14五、风险提示.................................................................................................................................................................16图目录图表 1： 去年 10 月以来，2Y 快速上行，长端利率变化不大.................................................................................. 3图表 2： 与此同时，收益率曲线走平，凹度下降..................................................................................................... 3图表 3： 收益率曲线往往在加息落地前已经开始走平，在降息落地前已经开始走陡.........................................4图表 4： 1990 年以来加息周期中，以 10Y-2Y 衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y 是主要贡献.....................5图表 5： 1990 年以来加息周期中，以 30Y-2Y 衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y 是主要贡献。.................5图表 6： 1990 年以来降息周期中，以 10Y-2Y 衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y 是主要贡献。.................5图表 7： 1990 年以来降息周期中，以 30Y-2Y 衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y 是主要贡献。.................6图表 8： 曲线往往在加息落地前凹度已经下降，在降息落地前凹度已经回升.....................................................6图表 9： 1990 年以来加息周期中，以 10Y*2-2Y-30Y 衡量的凹度变化及分解。2Y 是主要贡献。.....................7图表 10： 1990 年以来降息周期中，以 10Y*2-2Y-30Y 衡量的凹度变化及分解。2Y 是主要贡献。...................7图表 11： 曲线在 QE 期间走陡，在 QE 间隔、OT、Taper 和缩表期间走平............................................................8图表 12： 非常规货币政策周期中，以 10Y-2Y 衡量的曲线陡峭程度变化及分解。10Y 是主要贡献。..............9图表 13： 非常规货币政策周期中，以 30Y-2Y 衡量的曲线陡峭程度变化及分解，30Y 是主要贡献。............