中国金融条件指数月报：降息并非终点

Index Brief 2022.1.17(Y-Research IB22-002) 刘昕 何啸/第一财经研究院研究员 liuxin@yicai.com www.cbnri.org 1 中国金融条件指数 第一财经研究院中国金融条件指数月报 （2021 年 12 月） 降息并非终点 摘 要 2021 年 12 月，第一财经研究院中国金融条件月度指数为-0.82，较前一月上升 0.10，指数年内下降 0.19。从历史数据来看，12 月中国金融条件指数仍处于宽松区间，宽松幅度与 2015 年底至 2016 年底相当。与 2020 年 5 月新冠疫情发生后的低点相比，12 月金融条件指数上升幅度约为 0.61。 12 月新增社会融资增量为 2.37 万亿元，较 11 月的 2.60 万亿元略有下降；但从同比增量来看，12 月新增社融同比增量 6490 亿元， Index Brief 2 较 11 月的 4628 亿元进一步回暖。从社融缺口来看，12 月新增社融缺口为-5.1%，较 11 月的-8.3%上升 3.1%，已有在周期底部企稳现象。我们对 12 月金融数据的概括为“总量不差，但结构不佳”： ⚫ 从新增社融总量上来看，主要由政府债券拉动，其中财政部提前下达的 2022 年专项债额度发挥了主要作用。 ⚫ 从人民币贷款来看，居民贷款增量受限于房地产限贷政策，企业贷款主要靠票据冲量，显示银行可能存在“资产荒”的现象。 ⚫ 从货币角度来看，M1 增速依然处于历史低位，M1 与 M2 增速之间的剪刀差依然显著，同时社融增速与 M2 增速之间的差值较小，显示实体经济活动和融资需求仍待进一步回升。 1 月 17 日，央行分别下调 7 天逆回购利率和 1 年期 MLF 利率 10bp，降息预期终于落地。但从各项指标来看，我们距离实体融资需求回暖以及信贷结构改善仍有不小的距离。 Index Brief 3 一、中国金融条件指数概况——紧货币、宽信用下的指数走高 2021 年 12 月，第一财经研究院中国金融条件月度指数为-0.82，较前一月上升 0.10，指数年内下降 0.19。 从历史数据来看，12 月中国金融条件指数仍处于宽松区间，宽松幅度与 2015 年底至 2016 年底相当。与 2020 年 5 月新冠疫情发生后的低点相比，12 月金融条件指数上升幅度约为 0.61。 从各指标对指数变化的贡献度来看，12 月资金面紧张是导致指数上升的主要因素。此外，12 月信用债收益率与信用利差走低、社融与M2 增速回暖都是拉动指数下行的动力。 图 1：从历史数据来看，12 月中国金融条件指数仍处于宽松区间 -2-1.5-1-0.500.511.522.52008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09中国金融条件指数（2008年9月-2021年12月）紧 缩宽 松 来源：第一财经研究院 Index Brief 4 12 月资金面紧张的情况主要发生在月底。在 12 月 26 日至 12 月30 日期间，R007 由 2.07%上升至 4.03%，DR007 由 1.9%上升至 2.47%，两者之间的差值最高达到 155bp，显示非银金融机构面临更大的资金面压力。 1 月17 日，央行分别下调7 天逆回购利率与1 年期MLF 利率10bp，央行降息“靴子落地”。具体来看，央行今日投放 7 天逆回购 1000 亿元，利率由 2.2%下降至 2.1%；今日有 5000 亿元 1 年期 MLF 到期，央行超额续作 1 年期 MLF 至 7000 亿元，利率由 2.95%下降至 2.85%。 图 2：从各指标对金融条件指数变化的贡献度来看，资金面收紧是 12 月金融条件指数走高的主要因素 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%R007R007-R0013个月Shibor - 3个月国债银行间市场逆回购交易量10年期国债 - 3个月国债5年期AA级城投债与国债利差5年期AA级企业债与国债利差5年期AAA级ABS债券与国债利差中债净价指数上证综指日均回报率恒生AH股溢价指数金融机构人民币平均贷款利率金融机构存贷利差社融增速M2增速各指标对金融条件指数变化的贡献度 来源：第一财经研究院 Index Brief 5 图 3：央行超额续作 1 年期 MLF，并下调 7 天逆回购利率与 1 年期 MLF 利率 10bp 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12政策利率与市场利率7天逆回购7天SLF（利率走廊上限）超额准备金利率（潜在利率走廊下限）R007DR007% 来源：第一财经研究院 图 4：央行超额续作 1 年期 MLF，并下调 7 天逆回购利率与 1 年期 MLF 利率 10bp 2.20 500.00 2.20 2,000.00 2.20 2,000.00 2.20 1,000.00 2.20 1,