宏观2022年度投资策略报告：物换星移，高成本时代

宏观 | 年报 专业研究·创造价值 1 / 30 请务必阅读文末免责条款 2022 年度投资策略报告 宏观 专业研究·创造价值 宝城期货研究所 宏观及有色团队 程小勇 0571-87633890 期货从业资格证号： F0256928 投资咨询资格证号： Z0010160 物换星移，高成本时代 摘 要 1.2021 年宏观经济最大特殊是类滞胀，导致全球通胀攀升的原因并非单一的，包括货币政策、供应链（供应约束）和碳排放政策（能源转型和能源危机）等。资产价格表现不同于上个世纪 70 年代滞涨期：全球股市泡沫继续膨胀，上个实际 70 年代滞涨期美股几乎在 10 年内处于横盘状态；大宗商品价格持续上涨但贵金属表现逊色，上个世纪 70 年代滞涨期黄金价格大幅上涨；美元指数强劲，上个世纪 70 年代滞涨期美元持续贬值。 2.中国经济触顶回落，但存在韧性，主要是疫情导致中国出口持续高增长，而拖累因素来源于房地产去泡沫和去杠杆，基建投资因财政支出后置而回落，居民消费恢复因居民可支配收入增长放缓而相对乏力，经济转型效果显现。但存在一个结构性问题，上下游利润分配不均衡可能带来经济结构的不稳定。 3.2022 年，全球宏观经最主要特征是高成本时代到来。从海外市场来看，供应链恢复可能因疫情长期存在而相对缓慢，且各国更加重视供应链安全问题加大本国产业布局，这会牺牲全球产业分工带来效率，且带来重置成本。能源转型带来的能源成本上升压力，国内要实现“碳达峰”、“碳中和”，要付出极大的代价，其中最大的是全社会能源成本（包括电价）攀升和能源供应不稳定。 4.2022 年，全球经济下行压力依旧较大，一方面面临传统结构性问题，例如人口老龄化、贫富分化加剧和债务不断膨胀，经济潜在增速不断下滑;另一方面面临一些新的问题，尤其是能源转型、供应约束、通胀高企、疫情带来的供应链效率下降和金融稳定。 请务必阅读文末免责条款部分 1 / 24 宏观 宏观 | 年报 专业研究·创造价值 2 / 30 请务必阅读文末免责条款 5、2022 年，投资机会依旧是结构性的：在后疫情时代和能源转型时代，高通胀可能会是常态，这也会终结长达 40 年超低利率的货币环境。对于股票市场而言，高通胀和高利率无论市场从估值还是风险溢价来讲都不是利多因素，A 股相对于欧美股市更加健康，系统性下跌风险较小，但机会同样仅仅存在新能源、高端制造业和关键技术领域如储能等领域。大宗商品供应端会出现一定恢复的空间，但是资源节约、降碳和全球供应链重组的情况下，很难出现类似于 09-10 年连续两年大涨后产能迅速恢复，需求急剧下降的情况，未来大概率是需求下降（经济下行和高价格抑制）+产能缓慢恢复+产出成本抬升（能源和碳排放成本）的格局，整体上大宗商品价格会出现一定幅度的回落，但是价格中枢还是会较 2019 年明年抬升。 6、2022 年需要注意两大“灰犀牛”：美股泡沫破灭和新兴市场危机。 oPqOnQoNpNxPoQpMrMtNwO7N9R8OpNmMnPsQkPqQoPkPpPqN8OmNsMuOmNpMxNpMzQ 宏观 | 年报 专业研究·创造价值 3 / 30 请务必阅读文末免责条款 目录 第 1 章 2021 年宏观经济回顾：供需双弱，类滞涨特征明显............................ 6 1.1 类滞胀特征明显 .......................................................... 6 1.1.1 2021 年全球经济复苏先后放缓 ............................................ 6 1.1.2 全球通胀压力超预期攀升 ................................................ 8 1.2 中国出口韧性超预期，但进出口价格高企 .................................... 11 1.3 中国货币逐步走向宽松，美联储转向紧缩 .................................... 12 1.4 国内产业链上下游利润分配不均衡 .......................................... 14 第 2 章 2022 年宏观经济特征：高成本时代到来 .................................... 16 2.1 经济下行压力还会加大................................................... 16 2.2 供应约束将长期存在，因能源转型和疫情可能长期存在 ....................... 21 第 3 章 2022 年政策环境及大类资产投资机会 ...................................... 23 3.1 中国稳增长发力，信用收缩转为企稳 ....................................... 23 3.2 国内财政政策更加积极，但存在财政纪律约束 ............................... 25 宏观 | 年报 专业研究·创造价值 4 / 30 请务必阅读文末免责条款 3.3 大类资产投资机会 ...................................................... 26 第 4 章 2022 年两大“灰犀牛” .................................................. 27 4.1 美股泡沫破灭 .......................................................... 27 4.2 新兴市场危机 .......................................................... 28 第 5 章 总结 .................................................................. 29 分析师简介及免责声明 ..................................................... 30 宏观 | 年报 专业研究·创造价值 5 / 30