周度经济观察：补库存推升经济，风格切换进行中

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2022 年 1 月 周度经济观察 ——补库存推升经济，风格切换进行中 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 1 月 5 日 内容提要 2021 年 12 月 PMI 数据的改善主要与稳增长背景下企业主动回补存货有关。尽管信贷条件放松推动商品房销售回暖，但房地产开工和投资的见底回升可能仍需等待，这意味着宏观经济的企稳反转尚需时间。 当前债券市场收益率的下行定价了货币政策宽松以及经济动能走弱的信息，在政策转向稳增长的背景下，债券市场收益率或将转入震荡。 近期经济基本面和流动性环境并未出现实质恶化，创业板的大幅调整反映了投资者在行业景气度和估值层面再平衡的过程。一季度伴随货币政策的宽松、财政发力前置以及经济预期的改善，权益市场持续下跌的风险较低。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2022 年 1 月 一、存货回补推动经济短期回升 2021 年 12 月制造业 PMI 为 50.3，较上月抬升 0.2 个百分点。考虑到 12 月 PMI季节性表现多为环比下降，此次抬升反映经济出现回暖。 分项来看，生产、新出口订单、在手订单回落，而新订单小幅上行，原材料库存和产成品库存显著抬升，成为推升 PMI 的主要力量。 理论上讲，企业存货水平的抬升可能源于供应的扩张，也可能源于企业预期改善而进行的存货重建。在当前的环境下，前者的发生可能与能耗双控政策的放松有关，这一供应约束的缓解将导致工业品价格下滑；后者或许受到中央经济工作会议后稳增长政策陆续出台的影响，这一过程对工业品价格形成支撑。 进一步观察价格数据，南华工业品价格指数 12 月出现回升，扭转了 10 月以来持续下跌的态势，同期螺纹钢、焦炭、铁矿石等细分品种价格抬升的幅度不小，水泥价格持续下滑，显示终端需求仍然偏弱。与此同时，流通领域生产资料价格的环比增速也出现上行，这与 PMI 原材料购进价格指数指示的方向存在背离。总体而言，12 月的工业品价格指数并不算弱。 权益市场上，房地产、建筑、建材等行业近期表现较强，显示稳增长背景下企业预期在边际改善。实体经济端，全国高炉开工率延续了此前下行的态势，当前水平远低于季节性，暗示能耗双控政策可能仍然偏严。 合并考虑现有的价格、股市和实体端数据，12 月经济的回升可能主要受到稳增长背景下企业存货回补的影响，这意味着当前经济的回升持续性有限，终端需求的企稳回暖仍需等待。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2022 年 1 月 图1：PMI 产成品库存和原材料库存，% 数据来源：Wind，安信证券 图2：南华工业品指数 数据来源：Wind，安信证券 近期高频数据显示商品房销售出现回暖，房地产中资美元债价格指数企稳，A股房地产行业指数反弹，这表明伴随一系列融资政策的放松，房地产行业至暗时刻已经过去，市场的信心也在逐步恢复。但值得注意的是，房地产行业信用分层的情况仍然严重，行业商业模式的转型刚刚启动，企业对未来的预期总体偏谨慎。在此背景下，房地产开工和投资数据的见底回升可能仍需等待。 短期之内，稳增长政策的抓手主要集中在货币政策的宽松以及财政前置发力。我们预期今年一季度央行存在降准和降息的可能性，商业银行的主动信贷投放也444546474849502020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 1700220027003200370042002020/01/102020/01/302020/02/192020/03/102020/03/302020/04/192020/05/092020/05/292020/06/182020/07/082020/07/282020/08/172020/09/062020/09/262020/10/162020/11/052020/11/252020/12/152021/01/042021/01/242021/02/132021/03/052021/03/252021/04/142021/05/042021/05/242021/06/132021/07/032021/07/232021/08/122021/09/012021/09/212021/10/112021/10/312021/11/202021/12/102021/12/30南华工业品指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2022 年 1 月 将趋于积极。当前基建投资增速维持在零附近，一季度伴随专项债的发行和使用，基建投资增速有望回升，进而成为对冲房地产下滑的主要力量。但总体而言，考虑到经济下行的惯性以及政策落地的时滞，宏观经济的企稳尚需时间。 图3：30 大中城市商品房成交面积当周值，万平方米 数据来源：Wind，安信证券 二、债券市场收益率或将转入震荡 上周以来债券市场总体表现偏强。1 年期国债收益率大幅下行 9bp，10 年期国债收益率下行 3bp，突破 2.8%的位置，其余各期限的收益率均处于较低水平，收益率曲线平坦。 推动国债收益率下行的主要力量包括：市场对央行一季度下调 MLF 的预期已经提前定价；稳增长政策的抓手有限，宏观经济在一季度仍然面临减速的压力；12 月商业银行普遍出现票据冲量的行为，暗示信贷项目储备不足，年初信贷开门红的预期下降。 未来债券市场利率向何处去？ 回顾过去一年，在经济趋势走弱、流动性环境相对宽松、房地产行业去杠杆的背景下，债券市场利率中枢持续下移。 410420430440450460470401-0302-03 03-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0330大中城市:商品房成交面积:当周值 2018201920202021 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2022 年 1 月 而当前房地产行业融资环境在边际改善，尽管房地产行业信用分层的情况仍然存在，但全行业流动性的压力正在缓解，部分资金重新流入房地产领域将会对利率下行形成牵制。 从信贷投放来看，信贷投放的多寡是金融机构和监管当局共同作用的结果，即便是在金融机构信