食品饮料行业：白酒之刚需逻辑详解

白酒之刚需逻辑详解 安信证券研究中心 食品饮料团队 首席分析师 苏铖 SAC执业证书编号：S1450515040001 联系人：符蓉 SAC执业证书编号：S1450518060003 2018年7月20日 证券研究报告 目录 • 地产酒投资逻辑 • 从价格走势看地产酒之春 • 从财务分析角度看地产酒业绩释放 • 从风险考量角度，刚需逻辑成为今年白酒投资主线  风险提示：经济下行，白酒动销不及预期 证券研究报告 SECTION 1 地产酒投资逻辑 •安徽典型市场调研验证地产酒消费升级，价格上移 •兑现“一降双升”，看好地产酒业绩弹性 •地产酒估值进入第二阶段 •刚需抗风险角度选股，地产酒热度不减 1.地产酒推荐脉络 图1：地产酒年初以来推荐逻辑回顾 兑现“一降双升”，看好地产酒春天。口子窖，今世缘，一季报中收入利润表现都非常显眼。伴随产品结构自然升级，产品结构优化带来财务上的亮眼表现，“一降双升”显著，即毛利率净利率升，销售费用率下降。收入可达增速到20%，利润率提升，利润增速30%以上，财务表现优化的态势在2018年预计非常明显。 安徽市场调研验证地产酒春天观点。5月通过集中对安徽市场的调研，从公司层面确认了几大事项：第一，地产酒价格带上移，第二，公司的高端产品增长更快，且占比都达到20%甚至更高的水平（临界点），整体收入增速可提升；第三，公司费用率确实可以实现下降。 4月 5月 地产酒估值进入第二阶段。地产酒估值第一阶段，20x到25x， 在1季度报超预期情况下实现，但市场主要是基于一季报超预期的反应，加之之前超跌，估值不足20倍，低的18.5倍。随着一季报地产酒超预期，以及高端次高端预期/持仓调整到位，白酒板块企稳并实现一定估值修复，市场对白酒的关注度再度提高。关于地产酒春天的持续性，我们认为地产酒戴维斯双击成立，一旦市场相信地产酒趋势性机会，估值将朝25x-30x区间运行，空间仍在20%以上。 6月 7月 刚需抗风险角度选股，地产酒热度不减。刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价格带。大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口；大众主流中档100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景，200元中枢价格带放量增速更快。 另一方面，刚需品种即便在2013-2014的行业调整期，调整幅度小，2015年行业复苏以来第一批营收恢复创新高；从白酒周期更迭情况来看，核心刚需主流个股的抗风险能力和恢复能力更强。 资料来源：安信证券研究中心 证券研究报告 SECTION 2 地产酒之春 •价格升级，主流价位带上移 •结构升级，优化明显 江苏省白酒主流价位带上移，达到300元以上 2017年以来300元以上价位段成为主流，梦3、梦6、国缘占比提升显著。 省会和苏南消费价位段较高，部分地区主流价位段上升到400元。 2.1地产酒之春——价格升级 2002-2004年：100元以下 2004-2011年：100-200元 2012-2016年：200-300元 050100150200250300350400450200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182017年至今：300元以上 2002-2004年  主流价格50-100元  代表产品：洋河大曲、金银双沟、高炉家等  地产酒市占率约75%，“三沟一河”竞争格局凸显 2004-2011年  主流价格100-200元  代表产品：海之蓝、今世缘等  2004年洋河推出蓝色经典系列，并着力推动海之蓝的销售，2009年洋河海之蓝营收占比约44%  今世缘（1996年推出）主打婚宴市场，2007年，公司营业收入突破10亿元；2004年推出高端国缘系列产品 2012-2016年  主流价格200-300元  代表产品：天之蓝、国缘单开双开等  天之蓝逐渐在南京和苏南地区占比提升；国缘占比逐渐提升  梦之蓝占比逐渐提升，但还不是主流 2017年至今  主流价格300元以上  代表产品：梦3、梦6、国缘等  梦之蓝占比超过天之蓝，梦3和梦6在梦之蓝之中占比为50%和40%，梦6增速快于梦3  2017年国缘占今世缘营收比重62%，业绩占比超过70% 资料来源：安信证券研究中心 图2：江苏省白酒主流价位带的变迁 安徽省白酒主流价位带上移，达到200-300元 2016年以来200-300元价位段放量明显，古8以上、口子10年以上占比提升显著。 合肥的示范效应显著，目前200-300价位段再向三线城市扩散。 （根据调研：2018上半年安庆地区古8以上增速60-70%，占比从7%提升至11%） 2.1地产酒之春——价格升级 05010015020025020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172002-2010年：100元以下 2011-2015年：100-150元 2016年至今：150-300元 2001-2004年  主流价格50-60元  代表产品：高炉家双轮系列，老明光1980  高炉家酒连续四年占据安徽白酒销售第一，2004年销售额超过5亿元  老明光一度风靡合肥市场，2004年销售额近2亿元 2005-2008年  主流价格60-80元  代表产品：金种子、口子5年、古井献礼  种子在60元价位异军突起  口子5年占据70-80年  古井08年推出年份原浆，献礼版和口子5年在此价格带竞争 2009-2012年  主流价格80-100元  代表产品：口子6年、古井5年、献礼  古井献礼版升级为5年  2009年口子推出6年，与古井竞争 2012-2015年  主流价格100-150元  代表产品：古井5年、口子10年、洋河海之蓝天之蓝  古5和口10竞争  洋河抢占中高端市场，12年销售突破10亿 2016年至今  主流价格150-300元  代表产品：古井8年、16年；口子10年、20年；洋河天之蓝  古8/16和口10/20放量明显，合肥价格带上移至200-300元  外来品牌洋河和剑南春分别抢占了300元和-400元价位带的市场。 资料来源：安信证券研究中心 图3：安徽省白酒主流价位带的变迁 40%45%50%55%60%65%2014201520162017图5：国缘营收占比提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20132014201520162017图4：古8营收占比持续提升 8年以上 5年 献礼 普通白酒 梦之蓝 19% 天之蓝 22% 海之蓝 32% 其他 27% 图6：2016年洋河产品结构 梦之蓝 天之蓝 海之蓝 其他 梦之蓝 22% [类别名称] 21% 海之蓝 31% [类别名称] 26% 图7：2017年洋河产品结构 梦之蓝 天之蓝 海之蓝 其他 以江苏市场为例：主流价格带升级至300元以上价格带，国缘，梦之蓝在营收中占比提升。 以安徽市场为例：主流价格带升级至150-300元价格带，古8、古16/口10、口20