证券行业2022年投资策略：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商-申万宏源

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 证券Ⅱ 2021 年 12 月 21 日 权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商 看好 ——证券行业 2022 年投资策略 证券分析师 许旖珊 A0230520080002 xuys@swsresearch.com 研究支持 李天奇 A0230120070006 litq@swsresearch.com 联系人 许旖珊 (8621)23297818×转 xuys@swsresearch.com ⚫ 回顾 2021，券商板块业绩与估值背离，但权益公募产业链标的获得市场重视。券商板块21E 利润预计增超 30%，1/3 券商股 2021E 利润预计超越 2015 年；板块 2021E ROE 在近十年中仅次于 14、15 年，但板块日均 PB 估值相较 2020 年回落 17%。截至 3Q21 主动偏股公募对券商（含东财）重仓占比 1.8%，其中对除东财外的传统券商重仓占比为0.65%，明显低配，而三季度权益公募产业链核心标的东财、广发、东方等获得增配。 ⚫ 2020 年权益公募产业链贡献券商利润 260 亿，广发、东财、东方列前三，1H21 权益公募产业链利润均进一步同比高增。券商从权益公募产业链中获取利润包括三部分：1）代销基金利润贡献、2）控参股公募基金并表利润贡献、3）公募交易佣金利润贡献。测算 2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量 260 亿元，其中广发、东财、东方权益公募产业链利润分别为 21.9、21.6、21.0 亿元，市占率分别为 8.4%、8.3%、8.1%。1H21 广发、东财、东方权益公募产业链利润分别为 15.1、18.3、14.8 亿，同比+53%、132%、108%。 ⚫ 券商权益公募产业链利润空间测算：中性情景 2030E 利润约 2.6 千亿元，十年 10 倍。定义股票及混合公募规模/GDP 为股+混基渗透率；美国 1990s 黄金十年渗透率提升 40pct，2020 年 68%；中国现渗透率约 7%，在保守、中性、乐观情景下（若 2020-2030E 十年提升 20、25、30pct），测算得到券商权益公募产业链利润 2030E 将增至 1.6、2.6、4.2千亿元，约为 2020 年的 6 倍、10 倍、16 倍，对应 10 年 CAGR 分别为 20%、26%、32%。 ⚫ 机构业务增长空间确定，公私募基金规模持续高增的进程也是 A 股机构化与产品化提速的进程，且头部集中趋势确定。随着市场逐步机构化，且注册制改革不断推进，投行、融券、衍生品等机构业务增量确定且延续头部集中趋势。21 年 10 月末场外衍生品市场规模同比增 52%，中信、中金合计市占率超 35%；1H21 融券业务，中信、华泰合计市占率 44%，CR10 达到 93%；21 年至今，IPO 规模 CR3 为 41%。 ⚫ 证券行业盈利周期向上，且头部券商营业利润率趋势上升，采用分部估值对优质券商重估。考虑到不同业务盈利成长性，采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等 5 家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、券商资管利润、其他轻资本利润以 30、20、25、15 倍 PE，给予资本金业务 0.7~1.0 倍 PB，得到中信、华泰、广发 22E 目标市值 5.0、2.7、2.6 千亿元，较 12/20 收盘市值上升空间为 49%、77%、43%。 ⚫ 投资分析意见：券商板块业绩持续向上，长期财富管理与机构业务成长性确定，但估值处于低位，机构显著低配。1）板块 21E 利润增超 30%，中性 2022 年假设下（日均股基成交额 1.1 万亿、日均两融余额 1.9 万亿、非货公募规模同比增 20%），预计 22E 利润将迎来第四年双位数正增长（历史首次）；2）板块 21EROE 在近十年中仅次于 14、15 年但今年 PB 估值回落，现板块 PE 分位数为近十年 33%分位；3）3Q21 主动偏股基金重仓东财占比 1.15%、传统券商占比 0.65%，显著低配；4）权益公募产业链 10 年 10 倍成长空间，机构业务头部集中趋势加速。重申“看好”证券行业，首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司 H/华泰证券/东方证券/国泰君安等。 ⚫ 风险提示：1、全面注册制改革推进不及预期，导致投行业务增量不及预期；2、市场流动性不及预期，导致成交量回落。3、居民资金入市进程不及预期，导致基金增长乏力。4、基金公司费率战和代销机构费率战，导致管理费及代销收入增长受影响。5、权益公募产业链空间远期测算存在不确定性。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 券商板块业绩持续向上，长期财富管理与机构业务成长性确定，但估值处于低位，机构显著低配。1）板块 21E 利润增超 30%，预计 22E 利润将迎来第四年双位数正增长（历史首次）；2）板块 21EROE 在近十年中仅次于 14、15 年但今年 PB 估值回落，现板块 PE 分位数为近十年 33%分位；3）3Q21 主动偏股基金重仓东财占比 1.15%、传统券商占比 0.65%，显著低配。重申“看好”证券行业，首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司 H/华泰证券/东方证券/国泰君安等。 原因及逻辑 看好证券行业短期投资机会，因： 有万得一致预期的券商中，近 1/3 公司 2021 年全年净利润预超 2015 年，ROE均值近 9.6%。共 27 家券商有 21E 万得一致预测净利润值，其中 9 家 21E 预测净利润值超越 2015 年，2021E 27 家券商（含东财）ROE 均值约 9.6%，近十年中仅次于 14、15 年。券商板块业绩及盈利能力正处于 2011 年以来高位。 券商板块估值仍整体处于历史中枢之下。当前券商板块 ROE 在近 10 年 70%分位数且有向上趋势，但申万二级券商指数整体 PE 估值约 20.5 倍，整体 PB 估值 1.74 倍，分别位于近 10 年 33%分位数、35%分位数，与券商板块业绩连续增长的基本面相背。 公募重仓券商占比仅 1.8%显著低配，其中传统券商（不含东财）占比不到 0.7%。3Q21 主动偏股公募重仓传统券商占比 0.65%，东财占比 1.15%，环比分别提升0.53pct、0.37pct，仍处于低配。 头部券商长期成长性确定，因： 预计券商权益公募产业链利润 2030E 将增十倍至 2.6 千亿元。中性情景下，预计2030E 券商代销公募基金利润 879 亿元（十年 CAGR 29%）、控参股公募并表利润 1378亿元（十年 CAGR 26%）、公募交易佣金利润 347 亿元（十年 CAGR 20%），合计约2.6 千亿元，较 2020 年增长超 10 倍。 机构业务增长空间确定，机构业务头部集中趋势显著。公私募基金规模持续高增的进程同时也是 A 股机