2022年债市策略展望：春暖花更香

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一、2022 年宏观经济展望：经济承压加大，地产或有预期差 1、预计 2022 年经济承压加大。2021H2 以来，PMI 持续偏弱，2021Q3GDP当季环比明显低于历史上正常年份的季度环比均值，经济内生动能明显减弱。（1）出口方面，2021 年韧性较强，出口份额维持历史高位，防疫物资和居民消费是主要贡献力量。随着海外不断复工复产，2022年防疫物资和居民消费料将有明显下行压力，同时出口份额大概率下行，叠加欧美经济动能趋弱，预计工业生产回升空间有限，再加上基数较高，预计 2022 年出口压力较大。（2）制造业投资方面，2021 年制造业投资回升主要集中在上游和出口导向型行业。前者受制于能耗双控，后者受到成本压力、经济前景、投资信心等多重约束。（3）基建方面，2021 年持续低于预期，预计 2022Q1 是托底经济的重要抓手。（4）消费方面，收入预期和就业前景可能是影响居民消费的主要因素，预计作为后臵变量的居民消费的恢复进度偏慢。 2、当前很难肯定流动性危机已完全过去，地产投资压力较大。相关政策的执行偏差加剧房企现金流不堪重负，2021M10 以来，房企经历了一波流动性危机。近期的系列表态虽能在一定程度上校正市场悲观情绪，房地产“政策底”已经见到，但政策是否可以让开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证。当前，地产美元债价格指数仍显著低于危机前，特别是投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌，地产债价格低于 80 元的房企数量持续维持高位，叠加 2022Q1 地产债到期规模较大和相关政策落地滞后性等因素，当前还不能肯定危机已完全过去。2021H1 样本房企合意库存首次出现下降，10 月流动性危机进一步加剧了房企紧缩行为，拿地遇冷，新开工和施工明显下滑，房企极度珍惜现金流。考虑到房地产对 GDP 贡献在 25%左右，民营房企销售占到全国的 60%左右和当前债券价格低于 80 元的房企销售占比 30%左右，我们预计房地产对 2022Q1 经济的拖累可能会超过 1%。 二、2022 年货币信用展望：宽信用有边界，宽货币方兴未艾 1、信用政策已从稳转宽，但预计以结构性宽信用为主，宽信用有度。“加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线”的政策主线决定了信用政策以结构性宽信用为主，“大水漫灌”难以见到。结构性宽信用领域主要包括：（1）房地产执行纠偏性宽信用与销售支持性宽信用。化解危机决定了房地产宽信用的方向，房住不炒决定了房地产宽信用的边界。预计以“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”为代表的第一放松空间和以“刚需重点Table_Tit le 2021 年 12 月 12 日 2022 年债市策略展望：春暖花更香 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 中央经济工作会议点评 2021-12-11 机构全面增配利率，广义基金银行券商增持信用——11月托管数据点评 2021-12-10 广东城投平台梳理（上） 2021-12-09 PPI 见顶回落，CPI 回升但斜率偏缓——11 月通胀数据解读 2021-12-09 广西城投平台梳理（下） 2021-12-07 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 满足，刚改加大支持”为代表的第二放松空间都还有继续宽信用的潜力。2021 前三季度房地产贷款同比少增拉低社融 0.9-1.0%左右，房地产领域适度宽信用有助于社融回升。（2）保障房方面，2022 年“要推进保障性住房建设”，2020-2022 年保障房投资金额可能分别在 2200 亿、2500 亿和 4200 亿左右，2020-2021 年保障房建设拉动房地产投资约1.6%，拉高社融 0.07%左右。（3）碳减排、高端制造和基建（新基建）等领域可能也是 2022 年结构性宽信用的主要领域。 2、宽货币方兴未艾，2022Q1 存在降准降息可能性。经济承压加大、企业成本压力较大、化解房企流动性危机与保持流动性合理充裕、财政政策和货币政策协调联动、促进中小微企业融资增量扩面降价等都预示着宽货币会延续。在超储率较低的背景下，宽信用需要央行降准提供基础货币支持，较高的 MLF 存量也需要降准臵换。“能耗双控”下的小微成本压力持续较大，降准降成本不够明显，房企流动性危机对经济的拖累作用逐渐在 2022H1 得到显现，以及当前很难说危机已经完全过去，预计 2022Q1 存在降息可能性。PPI 年内见顶且 CPI 不高，以及美联储加息主要在 2022 下半年，这为 2022Q1 国内降息提供了难得的时间窗口。 三、2022 年债市展望：回调蕴含机会，春风送暖花更香 1、房地产融资影响社融，但并不必然带来社融显著回升和利率上行。截至 2021Q3，社融中投向房地产的比重大致在 18%附近。2013 年之前，房地产作为短期刺激经济的手段而发挥经济逆周期调节作用，房地产融资与社融之间存在较好的正向关系。2013 年之后，房地产逐渐开始与经济解绑，政府更加注重宏观杠杆率，因此社融作为总量意义上的价值提升，央行先从总量层面制定信用政策（社融增速目标），而后再对分项进行调配，房地产融资对社融的影响明显下降。2013 年之后，10 年国债与房地产融资之间的关系明显弱化，而与“货币与信用组合”的关系更密切，货币政策（资金面）对 10 年国债的影响相对更大。 2、回调蕴含机会，方向上看多 2022H1 债市。虽然结构性宽信用可能会带来收益率上行压力，但宽信用有度决定了收益率上行空间有限，央行呵护资金利率围绕政策利率上下运行决定了长债收益率存在上限。展望 2022 年，宽货币仍会延续，降准降息可期，结构性适度宽信用造成的收益率回调应是蓄势机会，我们方向上看多后市。 ■风险提示：房地产超预期、疫情超预期、中美关系超预期等。 nMrPpNmPnNnRsOxPpNpPpMaQ9R9PoMoOsQrQiNqRsQeRnMqN9PqRqNMYsPnOMYpNnQ 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 一、2022 年宏观经济展望：经济承压加大，地产或有预期差.................................................. 5 1.1 经济承压正在加大：PMI 持续走弱，经济表现大幅弱于季节性 .................................... 5 1.1.1 出口：2021 年韧性较强，预计 2022 年下行压力较大........................................ 5 1.1.2 制造业投资：受能耗双控、成本压力、经济前景、投资信心等多重